ベンチャー経営実務編 優先株増資(5) 投資契約での交渉ポイント – 投資契約と株主間契約との使い分け

そうですね。
半々、50％50％で創業とかしていると さすがに2人共入れざるを得ないと思います。

まず、ないと思いますね。

そうですね、もう投資契約の外に株主間契約が ある事前提として設計されるケースの方が多いので、二つ揃ってはじめて 一連の投資契約になるように、パッケージ化されているって言うのが 一般的だと思います。

0かどうかはちょっとわからないのですが 私が経験しているものはほぼ全て別立てですね。

投資契約は元々タームシートの方で かなり条件細かく握っていると思うので、どちらかと言うと タームシートを起こすっていう、作業的な世界の方が大きいところは あると思うのですけれども、一番性質として違うのは、投資契約と株主間契約は 契約当事者が違うので、影響範囲が違うって言うのが分かれている理由でもあり ポイントでもあるかなというところですかね。
投資契約は先ほど岩本さんも 言及されていましたけれども、会社と会社の経営株主 ま、基本的には社長ですね、と、出資するベンチャーキャピタルであったり 事業会社だったりが締結する契約なので、束縛できる対象が会社と社長と 今回入ってくる新しい投資家だけなのに対して、株主間契約は 基本的には全員で巻くものなので、全株主に対して影響を及ぼす系の条項を 株主間契約に定めて、その投資そのものの契約の条件とか、例えば表明保証だったりとか この投資を誰が買い戻すとか、そういう条件を 投資契約の方に入れるという前提で、まず最初設計をスタートする と言う形ですね。
岩本さん、そういう感じで大体やりますよね？

ただ、100％同じではないケースは 割とあると思います。
ちょっとこの条文だけうちのフォーム的に変えて 欲しい、みたいなのはあったりするので、そうなると95％同じだけれど 5％ぐらいだけ一部のフォロワーが、ちょこちょこ変わってる みたいなのを見かけます。

事業会社側が投資だった場合は あり得ますね。

ペラ一枚で別立てにした方が 管理は楽だと思いますね。
普通に複数のその引き受け先がいる場合の ラウンドにおいて、投資契約マネージメントが 後々コストになってくるので、このVCはこの契約書で別の条件があるぞ、このVCはこの契約書で別の条件がある みたいな重なっていくと、後々のマネージメントコストが 上がっていくので、リードの契約書がこれですって言って、手元にはスプレッドシートとかで 事前通知がこれでとか、事前承認がこれでとか 表明保証がこれでとか、一連で管理できるように雛形として 各社同じものでお願いしますって、逆に言うとそこのネゴシエーションが とても大切かなと思います。

はい。

私の過去に対応しているケースだと 投資契約はリードもフォローも全部同じを使って、株主間契約の中でその比率だとか、優先株の持ち分比率だとかで重み付きをする っていうのが一般的だったって言う形です。
岩本さんどうですか？

なるほど。

そうですね 確かにそれは3パターンあり得ると思います。

個人的な感覚は 株主間契約が全ての勝負どころで、投資契約はタームシートを起こしただけの 紙だなっていう感覚がありますね。
ですから、シンプルって言ってもいいのかな という気はしています。
これは人により感覚が違うと思いますけれど。

あと、強制買取条項とかが 投資契約内で重くなってくるので言うと、基本的には強制買取条項とか エグジット努力義務のいつまでって言う、その二つくらいじゃないですか。
強制買取条項は よく、スタートアップの経営者サイドからは、何でVCから出資すると 強制買取条項が入るのですか？みたいな。

そうです 表明保証違反とか投資契約違反とかで、表明保証違反及び投資契約違反による 買い戻しは合理的というか、それはあんたが悪い事したのだから みたいな感じですけれど、多分、一般的に揉めやすいのは ちゃんと伸びなかった場合の買い戻しってものですね。
事業計画どおりに例えば成長せずに ずっと鳴かず飛ばずだった場合とかに、VCが強制で買い戻しを請求できる権利 みたいなのが規定される投資契約もたまに聞くのですが、そこは結構揉めると思いますね。
それってもはや融資じゃないか、みたいな。
投資って言わないのではないか みたいな話とかは聞きますね。

いや、多くはない。

一方で一つ理解できるのは、ファンドの満期までに、エグジット、MAもIPOもしなかったら 何かしらの形で買い取ってね、は、入れるのはおかしくはないと思います。

それもファンドの満期と言うものがある VC投資というビジネスモデルを、理解した上で出資を受け入れる と言うのが前提なので、その時の価格で揉めるとかは 普通にはあり得ると思いますけれども、それは事業が鳴かず飛ばずだからと言う理由と ちょっと違うので、事業計画どおりにいかずに 鳴かず飛ばずだったら、強制的に買戻せますって ストレートにもし書いてあったら、それは結構 交渉した方がいいかなと思います。
一方で10年やって 本当に何も成果が出てなかったら、どうせ当時の価格で買戻すことは不可能なので、例えば2億円出資受けずに 手元に2億円キャッシュがあるわけがないので、結果的にはその時の その純資産とかで簿価判定して、買い戻すとかにはなるのだろうな という気がします。

結構気になっているのが ちょっと私も経験した事がないのですけれど、ファンドの満期が来た時に、例えばあるスタートアップに 7年満期とか10年満期のファンドが投資して、その満期が来た時に 結果7年間鳴かず飛ばずでした、みたいな。
で、買い戻すにもちょっとお金がありません みたいな感じになった時に、買い戻す会社 買ってくれる会社を別で探すというのも、普通にVC側としては やらないといけないと思うのですけれども、これをVC側が必ず見つけるべきなのか、発行会社が 必ず引っ張って来るべきなのか、とかは、当然、投資契約には 多分書いてないと思っていて、この辺りとかってちょっと 契約の実務をやっていて気になった部分ではあります。
強制買取とかを逆に入れないのだったら どちらが動くのだろうその時、みたいな。

そうですね、一方でVCちゃんと動くのかな？ みたいなのは怪しいと思っています。

確かに。

なるほど。

それは必要ですね。
条項としてはあっても 違和感はないですけれど、厳しすぎるのはよろしくないと言うか。
私が過去に経験したケースだと、途中で代表者が入れ替わった後に 出資を受けたスタートアップがあったのですけれど、つまり自分よりも前に経営していた人がつけていた 帳簿の信頼性とかを100％保証できるかと言うと、ちょっと正直、怖いみたいな。
自分の知らない簿外債務とかがあって、出資を受ける時、簿外債務ありません ってちょっと断言できない、みたいな、って言うのがあるので 代表者の知る限りにおいて、とかを追加して欲しいとか、そういう交渉をされた事があります。 なるほどっていう感じでした。
確かにわかるという感じです、その気持ちを。

そうですね 実際その投資先のスタートアップが、仮に表明保証違反とか投資契約違反を していたとしても、もちろん、1億2億横領されたとかの規模になると ちょっと話変わってくるのですが、ほとんどの場合は多分軽微な ちょっとデューデリ資料にミスがあったとか、表明保証していたけれど、例えば、事前通知忘れていたとか、そういう軽微なものばかり だと思うのですけれど、そういうのを理由に買い戻しをしろって言うのは 現実的に不可能だと思うので、多分、裁判的にも不可能だと思うので 負けると思うので、結果としては トリガーしないのだろうなと思います。

そういう書き方にはなってなくても 投資契約に例えば何か重大な違反をした場合みたいな、ふわっとした書き方が 一般的だと思います。
特定項目じゃないっていう感じです。

いやー重大な違反があって 買い戻された知り合いはいないですね、私には。

そうですね。

そうですね もうお金持っていないので、会社で事故が起きようが何があろうが、結局、投資契約は もはやゴミクズと言う感じで。

そうです、ですので、そういう意味で言うと 結構、表明保証とかで戦う事もあると思うのですけれど、個人的にはあまり トリガーする未来を想像した時に、トリガーした時に これ、あろうと、なかろうと、お金ないからな、みたいなのは 考える事はありますね。

そうですね 是非交渉して欲しいです。
私は過去に交渉して これ惨敗した記憶がありますね。
今の入れられるしか 選択肢がなかったケースとかはあります。

結構、VCのルールなので、みたいな。
多分VC毎に絶対社内ルールあるので 絶対ルールのところは切り崩せないし、個別交渉いけるようになったところは しっかり交渉した方がいいかなって感じです。

そうですね、そういう意味で言うと 今ちょっと話し聞いていて思いましたけれども、ここは絶対譲りたくないは タームシートの段階で議論するべきなのでしょうね。
投資契約の段階ではなくて。

もう1億を10億円で買い戻せ ってなったところで、結局キャッシュないので さっきと同じ議論で、

この条項、意味あるのですか？ みたいな感じなのですよね、結局。