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ベンチャー企業においての資金調達は、通常は優先株増資となりますが、その優先株増資において、投資家とは投資契約を結ぶこととなります。その投資契約の内容のポイントについて、また投資契約内でよく議論になる表明保証違反や契約書違反、また買い戻しの実際についても議論します。※ベンチャー経営実務編は、ベンチャー企業のCFOや管理部長や実務担当者向けの内容になっています。

上田祐司

株式会社ガイアックス 代表執行役
ガイアックスでは、「人と人をつなげる」をミッションに、ソーシャルメディアとシェアリングエコノミー事業を展開。また起業家が集うスタートアップスタジオという側面も持ち、社会課題を解決するための事業づくりサポート、投資を行う。シェアリングエコノミー協会代表理事。

公式サイト: https://yujiueda.com/blog
Twitter: @yujiyuji

松田光希

アディッシュ 取締役
2015年4月に株式会社ガイアックス入社後、経営管理部M&A担当を経て子会社GXインキュベートを設立、代表取締役社長に就任。シード出資を多数実行した後、2018年9月よりアディッシュ株式会社へ参画し、2020年3月の東証マザーズへの株式公開を推進。2021年1月より取締役執行役員経営企画本部長(現任)。北海道大学理学部卒。

公式サイト: http://adish.co.jp
Twitter: @Mitsuki_2nd

岩本忠史

ガイアックス 経営管理部長
大学卒業後、飲食チェーンのバックオフィス部門勤務を経て、2003年12月ガイアックス入社。財務担当としてガイアックスグループの資金調達や財務戦略の立案・実行、及び数々の出資先の資金調達支援に携わる。株式会社ガイアックス経営管理部部長。株式会社アドレス監査役。株式会社TRUSTDOCK監査役。上智大学経済学部卒。

上田

はい、では増資に関して 結構契約書がたくさん出てくると思うんですけれども、その辺りの実際のところを 聞いていきたいなという風に思います。
このあたりまず概略をご説明頂くと?

岩本

基本的には投資契約書と 総数引受契約書と株主間契約書と、あとはそのケースにもよると思うのですけれど、みなし清算合意書と呼ばれるものですね、そちらを株主間契約書の中に 定めるパターンもあれば、別にするって言うパターンもあるので、やっぱり合計するとその4つかなと思います。

上田

あと、実際のところは 定款をしっかり作り込む必要がありますよね。

岩本

そうですね、はい。 優先株を発行する時は、その優先株の内容を 定款に定める必要がありますので、そちらを事前に定款変更案を作って という作業が発生すると思います。

上田

ドキュメントワークとしては 主にその定款を含めた合計5つ、

岩本

5つですかね、はい。

上田

まず投資契約は投資家と発行会社や社長 創業株主、大株主経営者と結ぶ、ですよね。

岩本

そうですね、経営株主っていう形で、多分、持分によって2人入ったり 1人入ったりすると思うのですけれど、基本的には1人のケースが多いですね。
ですので、発行会社と増資割当先、経営株主の3人 による契約って言う形が多いと思います。

上田

ちなみに副社長とか二番目、三番目クラスの 経営株主が入る基準ってあります?
普通、8:2とか7:3の比率だったら もう入らない?

岩本

そうですね、はい。 間違いなく入らないですね。

上田

うん、一回、AppBankが 宮下さんと村井さんが代表と取締役だけど、株の持ち株比率が同じ比率だったので 多分、あの時は入ったかもしれないですね。

岩本

うん、そうですね、そういうパターンだと 多分ほぼほぼ変わらないとかだと、入れろって言われる可能性は高いと思います。

松田

そうですね。
半々、50%50%で創業とかしていると さすがに2人共入れざるを得ないと思います。

上田

うん、わかりました。
で、この中でシンプルであまり悩まないのが

岩本

総数引受契約ですね。
もうここはフォーマットほぼひとつなので 間違いないですね。
たくさんネットにも上がっていますし 間違いないと思います。

上田

で、それはシンプルだから問題ないという事で 他をどう組み立てていくかですよね。

岩本

そうですね。

上田

ちなみに シリーズAで優先株発行して、株主間契約を省略してしまうケースって あり得ます?それともあり得ない?

岩本

あり得ないのではないですかね。 基本的には多分、巻けって言われると思いますね。

松田

まず、ないと思いますね。

上田

じゃあ、 投資契約だけではすまされない。

岩本

そうですね シリーズAの調達ぐらいからだったら、投資契約書の中身ガラッと変わってくるかな っていうイメージはありますね。

上田

うん

松田

そうですね、もう投資契約の外に株主間契約が ある事前提として設計されるケースの方が多いので、二つ揃ってはじめて 一連の投資契約になるように、パッケージ化されているって言うのが 一般的だと思います。

上田

そう考えると普通考える中で、推奨はJ-KISSでシリーズAまで頑張って、シリーズAでは今の優先株で発行する って言うのが推奨かと思うのですけれど、投資契約だけですませるって言うパターンは 昔の日本にはあったけれど、今日の日本にはないっていう そう言う感じですかね?

岩本

そうですね、そうだと思います。

松田

0かどうかはちょっとわからないのですが 私が経験しているものはほぼ全て別立てですね。

上田

うん、なるほど。 で、それぞれがどんな感じでした?

松田

投資契約は元々タームシートの方で かなり条件細かく握っていると思うので、どちらかと言うと タームシートを起こすっていう、作業的な世界の方が大きいところは あると思うのですけれども、一番性質として違うのは、投資契約と株主間契約は 契約当事者が違うので、影響範囲が違うって言うのが分かれている理由でもあり ポイントでもあるかなというところですかね。
投資契約は先ほど岩本さんも 言及されていましたけれども、会社と会社の経営株主 ま、基本的には社長ですね、と、出資するベンチャーキャピタルであったり 事業会社だったりが締結する契約なので、束縛できる対象が会社と社長と 今回入ってくる新しい投資家だけなのに対して、株主間契約は 基本的には全員で巻くものなので、全株主に対して影響を及ぼす系の条項を 株主間契約に定めて、その投資そのものの契約の条件とか、例えば表明保証だったりとか この投資を誰が買い戻すとか、そういう条件を 投資契約の方に入れるという前提で、まず最初設計をスタートする と言う形ですね。
岩本さん、そういう感じで大体やりますよね?

岩本

そうですね、はい。

上田

もうちょっと突っ込んで言うと、投資契約はリードの投資契約と フォロワーの投資契約は一緒ですか?
それとも違うケースがある?

岩本

いや、リードと交渉して それをフォロワーに、リードと交渉しているので その通りになります、みたいな感じで、フォロワーの方も納得頂けるって言うケースが ほぼだと思うのですけれど。

松田

ただ、100%同じではないケースは 割とあると思います。
ちょっとこの条文だけうちのフォーム的に変えて 欲しい、みたいなのはあったりするので、そうなると95%同じだけれど 5%ぐらいだけ一部のフォロワーが、ちょこちょこ変わってる みたいなのを見かけます。

上田

うん、あと 例えば事業提携を目標とした投資の時には、何とかに関する協議を進めるものとする、ぐらい入れておいてよ ぐらいは言われるかもしれないですよね。

岩本

そうですね、はい。

松田

事業会社側が投資だった場合は あり得ますね。

上田

でもこれマネージメント上は投資契約と 別紙にさせてくれって感じかもしれないですよね。
上書きでもいいので。
これ訳分からなくなってきますよね。

松田

ペラ一枚で別立てにした方が 管理は楽だと思いますね。
普通に複数のその引き受け先がいる場合の ラウンドにおいて、投資契約マネージメントが 後々コストになってくるので、このVCはこの契約書で別の条件があるぞ、このVCはこの契約書で別の条件がある みたいな重なっていくと、後々のマネージメントコストが 上がっていくので、リードの契約書がこれですって言って、手元にはスプレッドシートとかで 事前通知がこれでとか、事前承認がこれでとか 表明保証がこれでとか、一連で管理できるように雛形として 各社同じものでお願いしますって、逆に言うとそこのネゴシエーションが とても大切かなと思います。

上田

うん、ちなみにこれリードとリード以外で 投資契約とか株主間契約とかではなくて、まず、何が権利として 違うケースが多いのでしたか?
もちろん、ものによっては優先株の持ち株比率で 承認権を持つみたいな形に倒すと、リードとかフォロワーの違いって なくなってくるじゃないですか?

松田

はい。

上田

基本はない。それとも 取締役の選任権ぐらいがぴょこっとあったりする?
でも、それも株主間契約の方で比率で 処理してしまうケースも多い?どうなの?

松田

私の過去に対応しているケースだと 投資契約はリードもフォローも全部同じを使って、株主間契約の中でその比率だとか、優先株の持ち分比率だとかで重み付きをする っていうのが一般的だったって言う形です。
岩本さんどうですか?

岩本

そうですね でも取締役選任権とかオブザーバー選任権は、投資契約に入っているケースも 多々ある気はしますね。

松田

なるほど。

上田

じゃあ3パターンですかね。
株主間契約の方でも比率だけで表現して バイネームは一切書かないのと、株主間契約の方でもバイネームで、例えばシリーズAのリードキャピタルさんAから 取締役1名選任するっていうのが書いているケースと、株主間契約に触れず 投資契約の方で処理してしまうケースとか、3パターンがあるって事ですかね。

松田

そうですね 確かにそれは3パターンあり得ると思います。

上田

うん。もしかしたら、そういう意味では 投資契約に書いてないケースによれば、投資契約って実は結構シンプルな ケースが多いんですかね?そうでもない?

松田

個人的な感覚は 株主間契約が全ての勝負どころで、投資契約はタームシートを起こしただけの 紙だなっていう感覚がありますね。
ですから、シンプルって言ってもいいのかな という気はしています。
これは人により感覚が違うと思いますけれど。

上田

株式発行しますよ 引き受けますよとか、表明保証ですよねとか 払込義務の条件とか、払込の条件を満たされると払込ますよとか

松田

あと、強制買取条項とかが 投資契約内で重くなってくるので言うと、基本的には強制買取条項とか エグジット努力義務のいつまでって言う、その二つくらいじゃないですか。
強制買取条項は よく、スタートアップの経営者サイドからは、何でVCから出資すると 強制買取条項が入るのですか?みたいな。

上田

強制買取条項っていうのは、違反した時の買い戻しの事ですか?それとも

松田

そうです 表明保証違反とか投資契約違反とかで、表明保証違反及び投資契約違反による 買い戻しは合理的というか、それはあんたが悪い事したのだから みたいな感じですけれど、多分、一般的に揉めやすいのは ちゃんと伸びなかった場合の買い戻しってものですね。
事業計画どおりに例えば成長せずに ずっと鳴かず飛ばずだった場合とかに、VCが強制で買い戻しを請求できる権利 みたいなのが規定される投資契約もたまに聞くのですが、そこは結構揉めると思いますね。
それってもはや融資じゃないか、みたいな。
投資って言わないのではないか みたいな話とかは聞きますね。

上田

確かに。岩本さんどうですか?

岩本

今、松田さんが言ったようなものは 私はちょっと見たことがないのですけれど、結構多いのですか?

松田

いや、多くはない。

岩本

多くはないですよね。 ごく稀ですよね。
恐ろしいですね。 それを入れてきたら。

松田

一方で一つ理解できるのは、ファンドの満期までに、エグジット、MAもIPOもしなかったら 何かしらの形で買い取ってね、は、入れるのはおかしくはないと思います。

岩本

うん、そうですね。

松田

それもファンドの満期と言うものがある VC投資というビジネスモデルを、理解した上で出資を受け入れる と言うのが前提なので、その時の価格で揉めるとかは 普通にはあり得ると思いますけれども、それは事業が鳴かず飛ばずだからと言う理由と ちょっと違うので、事業計画どおりにいかずに 鳴かず飛ばずだったら、強制的に買戻せますって ストレートにもし書いてあったら、それは結構 交渉した方がいいかなと思います。
一方で10年やって 本当に何も成果が出てなかったら、どうせ当時の価格で買戻すことは不可能なので、例えば2億円出資受けずに 手元に2億円キャッシュがあるわけがないので、結果的にはその時の その純資産とかで簿価判定して、買い戻すとかにはなるのだろうな という気がします。

上田

事業が伸びなければ買い戻しとか、上場できなければ 買い戻しはないだろうって言うので、で、次にファンドの どうなんだろう、期限もそれを義務として発行会社に入るのは 何かやりすぎな感じはしますけれどね。
理解しろとか努力しろとかは わかるのですけれど、ちょっとそれもどうなのかな って気はしますけれどね。

岩本

努力義務に止めたいですね。

松田

結構気になっているのが ちょっと私も経験した事がないのですけれど、ファンドの満期が来た時に、例えばあるスタートアップに 7年満期とか10年満期のファンドが投資して、その満期が来た時に 結果7年間鳴かず飛ばずでした、みたいな。
で、買い戻すにもちょっとお金がありません みたいな感じになった時に、買い戻す会社 買ってくれる会社を別で探すというのも、普通にVC側としては やらないといけないと思うのですけれども、これをVC側が必ず見つけるべきなのか、発行会社が 必ず引っ張って来るべきなのか、とかは、当然、投資契約には 多分書いてないと思っていて、この辺りとかってちょっと 契約の実務をやっていて気になった部分ではあります。
強制買取とかを逆に入れないのだったら どちらが動くのだろうその時、みたいな。

上田

それを義務として発行会社に 一方的に押し付けるのは、どうかなとは思いますけれどね。

松田

そうですね、一方でVCちゃんと動くのかな? みたいなのは怪しいと思っています。

上田

一つはまともなVCであれば、ファンドは次のファンド、次の次のファンド とかって用意されているので、一つのパターンとしては、適切な価格で次のファンドに移す って言うのもあるとは思うのですよ。

松田

確かに。

上田

一応、延長も投資家が合意すれば 延長できるって言うのもあるので、残存した株だけ延長していく っていうのも現実としてあると思うし、あと最悪の最悪 もう株を投資家に戻すっていうか、そんな実務見た事ないけれど、上場株だったら あり得るのかもしれないですけれど、っていうのもあると思うので、VCとしてはお金の出し手にも きつめの条件をぶつけながら、発行会社にもきつめな条件をぶつけながら、現実的にはその間でなんだかんだ適当にできる のではないかなっていう気はしますけれどね。

松田

なるほど。

上田

もうちょっとじゃあ ベーシックなところで、表明保証違反とか 契約違反で買い戻しに関しては、これは飲まざるを得ない感じですか? それとももうちょっと丸める感じですか?

岩本

有無を言わさず 規定する、ですかね、そこは。

上田

これでも表明保証も 重要な部分で、とか入れたり、契約違反も30日以内で治癒、とか、そういう若干マイルドにしたり する時もあるじゃないですか。

松田

それは必要ですね。
条項としてはあっても 違和感はないですけれど、厳しすぎるのはよろしくないと言うか。
私が過去に経験したケースだと、途中で代表者が入れ替わった後に 出資を受けたスタートアップがあったのですけれど、つまり自分よりも前に経営していた人がつけていた 帳簿の信頼性とかを100%保証できるかと言うと、ちょっと正直、怖いみたいな。
自分の知らない簿外債務とかがあって、出資を受ける時、簿外債務ありません ってちょっと断言できない、みたいな、って言うのがあるので 代表者の知る限りにおいて、とかを追加して欲しいとか、そういう交渉をされた事があります。 なるほどっていう感じでした。
確かにわかるという感じです、その気持ちを。

上田

そうですよね。
ここも、現実どうかって言われたら 本当に会社を潰してまでも、もしくは社長を自己破産させてまでも 債権回収しに来たら、本当に元も子もなくなるので。
結局、なんだかんだ言いながら、投資家サイドとしては 協力せざるを得ないですよね。
うまく言えないですけれど。

松田

そうですね 実際その投資先のスタートアップが、仮に表明保証違反とか投資契約違反を していたとしても、もちろん、1億2億横領されたとかの規模になると ちょっと話変わってくるのですが、ほとんどの場合は多分軽微な ちょっとデューデリ資料にミスがあったとか、表明保証していたけれど、例えば、事前通知忘れていたとか、そういう軽微なものばかり だと思うのですけれど、そういうのを理由に買い戻しをしろって言うのは 現実的に不可能だと思うので、多分、裁判的にも不可能だと思うので 負けると思うので、結果としては トリガーしないのだろうなと思います。

上田

そうですよね。
ちなみにこの軽微な違反で トリガーが引かれているのを見た事あります?

岩本

私はないですね。

松田

そういう書き方にはなってなくても 投資契約に例えば何か重大な違反をした場合みたいな、ふわっとした書き方が 一般的だと思います。
特定項目じゃないっていう感じです。

上田

実際、この条項に基づき 買い戻しを見たことあります?

松田

いやー重大な違反があって 買い戻された知り合いはいないですね、私には。

上田

ぶっちゃけ、重大な違反をしているケース ってあると思うのですけれど、結局重大な違反をしてこの契約書に基づき 買い戻し請求をしたところで、現金返ってこないので。

松田

そうですね。

岩本

そうですね。

上田

で、それを言い出したら 他の株主も動き出したら、結局、自分だけが儲かるなんていう枠組みは 多分存在しないので、結局、投資家としての利益の最大化を考えると、これを盾に文句言いながら経営陣を入れ替えるとか 強化するとか、結局高いバリューで 次のファイナンスをする時に、逃げられるか、逃げられないか、みたいな、でも結局逃げきれないケースも多い、みたいな。

松田

そうですね もうお金持っていないので、会社で事故が起きようが何があろうが、結局、投資契約は もはやゴミクズと言う感じで。

上田

そうだよね 結局金持ってないやつが強い。

松田

そうです、ですので、そういう意味で言うと 結構、表明保証とかで戦う事もあると思うのですけれど、個人的にはあまり トリガーする未来を想像した時に、トリガーした時に これ、あろうと、なかろうと、お金ないからな、みたいなのは 考える事はありますね。

上田

うん、そうですよね わかりました。
じゃあ、投資契約はそれぐらいですかね? 項目としては。

岩本

そうですね、あと買い戻しで言うと 買い戻し価格の規定のところですよね。
そこがちょっと違ったりするので。
多分、基本的には取得価格とか、いくつか挙げてその中で一番高い物 っていう規定が多いと思うのですけれど、

上田

多い

岩本

取得価格と あとは、その株価算定、外部算定して、その発行会社が選んだところと 出資した方が選んだところの平均とか、どちらか高い方とか、そういう言ったケースをいくつか定めて、その中の高いのって言うケースが 多いと思うのですけれど、稀に例えば、出資時に バリエーション1億円で出資したとして、で、それが成長して次のラウンドで 10億で調達しました、とすると、で、10億円で調達した後に 表明保証違反か何かをしてしまって、発動してしまった場合に、直近1年間と過去の発行した株価の一番高いの とか入れられてしまうと、1億で出資したのに10億で引っ張られて 10億で買取るとか、いうところが発生する可能性もあるので、そこはちょっと交渉が必要かなとは思います。

松田

そうですね 是非交渉して欲しいです。
私は過去に交渉して これ惨敗した記憶がありますね。
今の入れられるしか 選択肢がなかったケースとかはあります。

上田

だから、10億になってしまったら 10億でしょうっていう気もするし、いや、でもこれ あなた持っているのは種類株Aであって、値段が付いたのBですよね みたいな気もするし。どうなんでしょうね?

松田

結構、VCのルールなので、みたいな。
多分VC毎に絶対社内ルールあるので 絶対ルールのところは切り崩せないし、個別交渉いけるようになったところは しっかり交渉した方がいいかなって感じです。

上田

そうですね、これ そもそもアレですけれど、結局、リードキャピタルとの交渉 だと思うのですけれど、リードキャピタルと発行会社の その瞬間の力関係にもよるなと思っていて、いや結構このバリューだったら うちでもいいですよ、みたいな時だったら、結構いやいや、これぐらいでないと困ります っていけますけれど、これ逆にもう最後の最後に お願いしているリードさんだったら、まぁ、ここぐらいのトリガーされるかどうか よくわからないやつは、もう、うだうだ言わずに 折れていくしかないかもしれないですよね。

松田

そうですね、そういう意味で言うと 今ちょっと話し聞いていて思いましたけれども、ここは絶対譲りたくないは タームシートの段階で議論するべきなのでしょうね。
投資契約の段階ではなくて。

上田

確かにね、でも結局ほとんどのケースで 首根っこを押さえられてますけれどね。

松田

もう1億を10億円で買い戻せ ってなったところで、結局キャッシュないので さっきと同じ議論で、

岩本

そうなんですよね。

松田

この条項、意味あるのですか? みたいな感じなのですよね、結局。

上田

そうですよね、わかりました。

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