財務基礎 (3) DCF・NPVの利用シーンや現実 – ベンチャー業界でのDCF

はい、では経営カレッジ始めたいと思います。
ガイアックスの上田です。

今日は、前回やった現在価値。
将来のキャッシュフローを 現在の価値に割り引いた、と言うものの活用方法など 話していきたいという風に思っています。
ちなみに前回新しい概念を 学んだと思うんですが、あの概念に対する感想はどうですか？

はい。

計算方法は最悪なんとなく そのまま忘れてしまってもいいんですけれども、概念としては過去より未来が大切。
過去はサンクコストであり無視するという事。
そして未来も未来になればなるほど 現在価値の時は割り引いて考える。
直近の方が価値がある。
ただその直近と言えども3年後の1000円より 今の1000円の方が価値高い。
こういう事だけ基本的なことは 理解しておいてもらえればと思います。
じゃあ、話戻りますが、企業価値を算出するのに 利益だとかキャッシュフローだとか、ROEだとか色々あったんですが、すべからず過去の話で それに比べたら未来が重要ですよ、と。
一方、未来と言っても現在価値にする ということだけは学びましたけれど、じゃあそれは実際 どのような利用シーンなのか、

ということをもうちょっと 話していきたいなという風に思います。
DCFと言うのは ディスカウント・キャッシュ・フロー。
つまりキャッシュフローを割り引くという、前回やったようなやり方のことを DCF法と言います。
そしてネット・プレゼント・バリュー。
現在価値を算出する。 これ同じ意味なんですけれども、ほとんど。
このDCFとかNPVの利用シーンについて 話していきたいと思います。

で、実際ビジネスの現場で 使われるシーンっていうのは無限にあるのですが、集約するとこの3つかなという風に思います。
一つ目、例えば資材を買うとか 買わないとかって言う時に、例えば1階でレストランをやっています、と。
そこで大型の洗浄機を 買うべきか買わないべきか、もっとシンプルに言えば LEDのライトに変えるべきか変えないべきか、初期投資が3000円かかるけれど 電気代が1/3になります、と。
これって買うべきなの？ 買わないべきなの？
いや、効力が永久にすむんだったら 価値は無限大だからやった方がいいんじゃないの？
っていうふうにはならないわけですよね。
この資材購入において、ディスカウントキャッシュフローを 使いながら計算するというのは、2人共イメージつきますか？

例えば1000円のLEDライトを 今から購入すると、電気代が200円が100円に減ります、と。
で、おそらく30年は持ちます。
っていう物への投資をするかどうかと、おそらく10年ぐらいで壊れはするんですが 食器洗浄機を買うと200万かかって、食器洗浄機を買うと人件費が 毎月3万円低減できます、みたいな。
こういった物の投資を比べないと いけないわけですよ、会社として。
その時に現在価値に割り戻して 現在価値を算出するということをしない限り、どっちが有利な投資なのかとか、それって本当にプラスなのか マイナスなのかとか、そういったことが導き出せないんですよね。
例えば家を買う時も じゃあ、例えば外装、汚れづらい外装を買えば 30年ピカピカです、と。
一方安い方の資材を使えば10年毎に 200万の清掃費用がかかります、と。
さあ、これどっちがいいのか？
とかって言うのも同じく、ディスカウントキャッシュフロー で考えるべき事で、で、粗方これは前提にズレはないと言うか、平均寿命何年ですって言われたら 粗方それを信じられるので、それをもとに計算はできるのかな という風に思います。
二つ目は事業の中でどういう戦術を選択するのか という時に使います。
これ若干不確実性が上がるんですが、例えば毎年広告宣伝費をこれだけ打てば これだけリターンが返ってきますって言うのと、オウンドメディアを作りましょう、と。
オウンドメディアを作るのに 記事を1000本書かないとダメだから、これぐらいのコストがかかります、と。
ただ、一旦コストをこれだけ突っ込んだら これだけリターンが来るんです、とか。
例えば、アフィリエイトをしてくれる、アフィリエイターを たくさん募集しましょう、みたいな。
これも同じく 募集コストがこれだけかかるんだけど、そして今後も、売上に応じたアフィリエイトフィーを 払わないとダメなんだけれど、でも広告宣伝費打つより 有利なんじゃないの？みたいな。
こういった形である事業をやってて、マーケ戦略、マーケ領域の中で どういう戦術プランを選ぶのかっていう時に、一応考えたものをディスカウント キャッシュフローで割引いて計算します。
おそらく一つ目に比べると 確からしさはぐっと落ちますけれど、まぁ、正直担当者も上司も、いや、意思決定するツールがないと、本当、どう意思決定したらいいかよくわからない っていうのに比べると、少なくともこういうツールがある方が、ま、確かに こっちよりこっちの方がいいかもしれないですね、っていう会議が出来易いと言う事ですね。
で、三つ目が まぁ、これになると、不確実性が高すぎて、もはや意味があるのか になってくるんですが、会社や事業全体の評価ですね。
例えば、ガイアックスでやっている TABICA(タビカ)事業がありますけれど、じゃあ今日時点で売却するとすると、いくらで売却するの？ みたいな話になった時に、将来キャッシュフローを叩き出して それを割り引いて、この金額以上だったら売った方が得だし この金額以下だったら売らずにホールドして、事業を成長させた方がいいよね。
もしくはガイアックスがベンチャー企業、特にシェアエコ(シェアリングエコノミー)領域に関して バンバン投資していますけれど、投資する時に その会社のキャッシュフローを見込んで、それを割引いてその価値以上なら 投資した方がいいし、そうでなければ投資しない方がいいよね っていうそういう考え方ですね。

で、3番目の 企業評価の割引率に関してなんですが、これもざっくり言うと二通りあって、上場しているある程度永続性の高い会社と、ベンチャー市場とか新規事業みたいな、いつどうなるかわからないみたいなものでは、割引率の算出の前提が違います。
これは何て言ったらいいんでしょうかね。
同じものなんですけれど 日頃考えるツールが違うと言うか。
ま、ノリで言うと、例えばブランド品のカバンであれば、メルカリでいくらで売れるのかな とかって考慮しながら、いくらぐらいだったら買ってもいいよ。
友達からそういう形で 鞄を買ってもいいと思います。
メルカリの流通金額を 気にしながら購入する。
同じ鞄でもその友達が 趣味で作りましたって言われたら、いや、それは、まぁ なんか頑張ったね分払うよ、みたいな。
多分そういう算出方法で、同じ鞄でも大きく離れるんですが、そんな感じで同じ企業でも、しっかりしてる会社と もういつ死ぬかわからないっていう会社では、全然価値の仕方が違うんですよね。
で、特に上場企業の場合においては、ストックオプションとか 有償ストックオプションみたいな、そういったものの価値を算出する時も、その市場毎の設定に 個別のボラティリティっていうのを、足し込んで計算しないと、正しい価値とは言えないし、正しい価値と言えないと 税務署から突っ込まれるリスクが出てくるので、上場企業の場合は 比較的ちゃんとした計算式でやります。
ちゃんとした計算式って言うのも これまたややこしいんですけれど、例えば、ガイアックスが過去10年間 株が上がったり下がったりします。
これ大丈夫ですか？
で、マーケット平均の株価の上がったり 下がったりがあるんですが、ガイアックスはベンチャー企業なので、マーケット全体の安定性に比べたら よりボラティリティが高い、より高くなったり より下がったりするんですね。
ここまで大丈夫ですか？
一般的に電力株とかは そのマーケット全体の変動よりかは少ない変動。
ほぼ価値が変わらない、みたいな。
ま、でも福島みたいな事件があると 大きく変わってるんですけれど、ま、一般的にボラティリティが低い と言われています。
で、マーケット全体で例えば割引率5％ですよね っていう設定があるんだけど、ガイアックスはマーケットの変動に加えて 1.5倍ぐらいの変動をよくするから、まぁ、7.5％ぐらいの割引率で 計算しましょう、と。
で、ガイアックスのストックオプションも、7.5％の割引率を前提に 有償価値を算定しましょう。
みたいなそんな会話が繰り広げられます。
一方未上場マーケットだと 割引率がどんなものかって言うと、計算じゃできないので ノリで決めるしかないんですね。
それが30％だったり40％だったりって 言うのが当たり前になっています。

その辺りをもうちょっと説明しますと、未上場ビジネス。 例えば新規事業。
例えばこれは どういう風に算出するかって言うと、まず事業計画を作ります。
なんとなくわかりますよね？
これもフェーズによって全然違います。
なんて言うんですかね。
ユーザーにフィットする商品があるかな とかっていう時点では、事業計画作りに作れないですよね。
粗方売り上げが数百万から 1000万、2000万出てきた段階で、よりまともな事業計画が 作れるのかなと思います。
それまで正直言って 企業価値算定なんて不可能ですよね。
で、このビジネスはそもそも粗利が出るビジネス なのかどうかが見えてきて、売上マーケットの規模のサイズとかも見えてきて、その中でシェアは どれぐらい取れるとかって、事業計画を作るわけですよ。
で、その次に それぞれの正確さを上げるわけです。
もう、何となくこれ、広告をここに出したら、これぐらいリターンあるんじゃないの とかって適当に書くんじゃなくって、実際に10万でも20万でもいいから、出してみてどんなリターンがあるのかとか、例えば、とりあえずスタートアップの段階では、もう値段はあまり気にせず、高い値段で買ってきて物を作ったけれど、これ大量生産になったら どれだけ値段下がるの？みたいな、とか、実際スタッフを自分自身、社長自らが 一スタッフとなってビジネス回したけれど、スタッフを採用して教育すると どれぐらいで一人前になって、それの教育コストはいくらなのか、みたいな。
そういったものをどんどん突っ込んでいって、事業計画の正確性を上げていきます。
次に感度分析。
センシビリティチェックって言うんですけれど、感度分析とかセンシビリティチェック とかって言うんですけれど、これ、何かって言うと、スプレッドシートで事業計画書きますよね。
で、いろんな定数が入っているわけです。
例えば、新人の教育コスト50万円とか 一顧客獲得コスト1万円とか、そういった前提数字が入っているんですけれど、これ1万円だと思っているけれど 下手すると2万円するよな、とか。
前回俺がやった事業で最初5万円で読んでたけれど 最終的に10万円したよなぁ、とか。
そういったブレ易い数字に関して、実際にスプレッドシート上で 数字を変えるんですね。
で、1年目、2年目、3年目の 例えば最終利益だったり、累積投資額の欄見ると、ちょっと数字変えるだけで 数字がパコンって変わるやつもあれば、数字変えてもほとんど影響しないものが あったりするんですね。
重要なのは、当たり前ですけれど、ちょっと数字変えるだけでめちゃくちゃ、その総投資額だったり、最終利益にインパクトを与えるような項目が 何なのかっていうのを見て、確かにこれ崩れると お話にならないわな、みたいな。
そこの数字をブラさないように しないといけないし、そこの数字の正確性を上げないといけないし、そこが本当にブレるって言うんだったら、シナリオを作らざるを得ないですよね。
これの数字は現時点でこう読んでるけれど、あまりにも変動が大きいので、これがベストケース、ノーマルケース ワーストケースで、3つシナリオ作りました、みたいな。
ま、シナリオ作るかどうかはさておき、そういうような事をして、事業計画の確からしさを上げた後に、1年目、2年目、3年目、 4年目、5年目、6年目とか、その後ずっと永続的に同じ利益出しますとか、その後ちょっとずつ成長しますとか、そういう仮説を立てて さっきの永続価値とか成長永続価値を使って、現在価値を導き出すって言う そういうステップになります。
これで例えばアカネさん 今どんな事業やってますか？

事業のフェーズはどれくらいまできています？

そうですね。その時点だとちょっと 事業計画を立てるに位置しないですが、まぁ、徐々にビジネスが形になってきて、これぐらいの粗利出そうだなとか 見えてきましたら事業計画書きます、と。
で、最終的に5年後とか10年後、どれくらいの利益出すような感じがします？ やるとなったら。
ま、まだその時点じゃないので いいんですけれども。
少なくとも数億とかの 利益を叩き出すようなビジネスじゃないと、いや、これうまくいったら 300万の年間利益出ますよって言ったら、まぁ、うまくいくも何も それ取り組まないでおこうねって話になるので、事業計画上は5億とか10億の利益 まぁ、X年後を見込むわけです。
じゃあそれが現在価値に戻した時に、アカネさんがもうちょっと1年後ぐらいに 数字が見えてきて、その事業が5億10億の利益出るからって言って、10億20億の価値があるのかって言うと、そんな事なかなか通らないわけなんですよね。

実際ベンチャーにおける割引率の設定、これ30％とか40％とかが 採用されたりするんですけれども、正直この数字に根拠はないです。
さっきの上場企業であれば 市場全体の設定があって、ボラティリティを掛け合わして、ボラティリティの離れ度合いを掛け合わして、一定、まぁ、8％で割引きましょうか、とか、5％で割引きましょうか、みたいな。
そういうもうちょっと 現実的な会話ができるんですけれど、ベンチャーにおける割引率は まぁ、30％とか40％、もちろん事業が固まれば、もっと減らすべきですよ なんて議論はできるかもしれないけれども、そういうレンジでしか 世の中では設定されてないです。
例えば、うちの会社でも シリーズAを突破した会社は、一律40％程度の割引率にするって言う、うちの会社のルールにしちゃって、うち40％で割引く計算なんですよね って言っても変じゃない。
結果、例えば40％の割引率なんて考えた日には、1年目の利益の6掛けしか 現在価値に持ってこないし、2年目においては6掛けの6掛けだから、36％分しか評価されないし、3年目10億利益出しますって言っても、3年目10億出せる事業を作れるのか、と。
じゃあ、その事業価値は 2掛けの2億ですね、みたいな。
そういう感じになるわけですよね。
これ6年目になると2掛けの2掛けなので、4％にしかならないわけですよね。 20％の20％だから。
100億利益出すって言って 6年目に100億利益出します。
あ、じゃあ現在価値4億ですね、みたいな。
そういう粗挽きな割引率が 世の中全体的に使われてはいます。

で、もう1個の考え方は、将来のキャッシュフローから現在価値を 導き出すっていうやり方もあるし、将来の事業価値から 割引率を採用するケースもあります。
こっちの方がまだしっくりくるんですが、ソフトバンクの決算発表とかにも 使われていたやり方なんですけれど、ソフトバンクですら投資する会社、ま、それこそUberとかWeWorkとか、そういったものの割引率40％、そういったものに対する投資判断で 割引率40％ぐらい使ってる、みたいなノリのこと書いていましたけれど、1年後、2年後、3年後、4年後、5年後、6年後の、それぞれのキャッシュフローから 現在価値を導き出すんじゃなくて、例えば無事上場した時に どれぐらいの事業価値が付きますよね、と。
例えば、1億円の利益を出す会社を作り上げたら、上場したら30億の価値になりますよね、と。
上場を目指しているのが 例えば3年後です、と。
3年後に30億円の価値になるって言うのを、6掛けして6掛けして6掛けしたのが 今の価値です、みたいな。
そういう計算方法だったりします。
根本的には同じなんですけれども、もうちょっと使い勝手が良いかな と言う気がしますね。
当たり前ですけれども3年後上場して 30億になりますっていう会社を、今日この瞬間、30億で買う事なんて あり得ないんでね。
じゃあいくらぐらいが相場なの？ って言った時に、まぁ、じゃあ40％ぐらい まぁ、6掛け6掛け6掛けで、こんなもんじゃないですか みたいな話をするって言うのは、別に話としては変ではないっていう感じ。
これが割引率とか ディスカウントキャッシュフローの、現世界での使われ方のイメージなんですが、じゃあ、何かご質問とか ご感想とかありますか？

そうですね、計画が重視されるか 今日時点の売上利益が重視されるかというと、どちらかと言えば計画じゃないですかね。
例えばマーケット規模がないと、今日時点で売上があって 10万利益が出ていたとしても、いや、マーケット規模ないしね、みたいな。
10万の利益しか出ないビジネス、まぁ、できて2倍にしか成長しないんだったら、ま、一言で言うと価値0じゃない？ みたいな感じですよね。
一方、これマーケット大きい！ ってなると今大赤字でも、まぁ、マーケットが大きいというホラ ホラの方に引きずられて、時価総額が上がりそうですよね。

そうですね 買収する時もいろいろあるんですね。
例えば、ニワトリが卵を産みます、と。
将来これだけ卵を産むから 現在価値に引き戻していくらです、みたいな買収方法もあるけれど、いや、全然卵産まないんです。
って言ったら価値が0かって言ったら そんなことはなくて、そのニワトリをさばいて 鶏肉として食べたら、少なくとも100グラム100円の価値には なるよねって言ったら、そっちが上回ったら そっちを採用するわけですよね。
トリニクと卵。 よくこの業界ではトリニク卵という形で、ニワトリ卵じゃなくて トリニク卵でよく考えるんですけれども、そういう考え方だったり、例えばTABICA(タビカ)で言えば、いや、これぐらいの顧客を新規でマーケティング するといくらぐらいかかるから、意思決定的に それは投資するつもりはあるので、買収してそれがカバーできるんだったら 買収しましょう、みたいな。
うちの上限は それの金額が上限です、みたいな。
その事業は別に将来キャッシュフローが あるかどうかなんか、どうでもいいです、みたいな。
そういう考え方もあるとは思います。

このディスカウントキャッシュフローで 金額を出すっていうのは、ひとつの会話として成り立つんですが、これが全てかって言うと そうでもないんですよね。
正直一番パワフルなのは、価格決定、ベンチャー企業の価格設定において 一番パワフルなのはセリ、セリです。
いろんなベンチャーキャピタルとか回って、どの会社さんはうち20億で評価して 投資してくれています、この会社は15億で評価して 投資してくれています、御社はどうなんですか？みたいな。
そういう会話の中で金額が決まる って言うのがメインであります。
ただ、ここ5年で見ても、やっぱりそのベンチャーキャピタルと ディスカッションする時に、ちなみに事業計画どうなってるの？ っていうのは散々つつかれるわけですよ。
これどれぐらい現実味あるの？みたいな。
叩かれた事業計画に対して ディスカウントキャッシュフローをぶつけて、で、現在価値的にこれぐらいだから、やっぱり時価総額はこんなもんじゃないの、みたいな、そんな会話になるケースが、どうだろうなぁ 2-3割あるんじゃないですか。
10中7-8ディスカウントキャッシュフローの話 一切しなくても大丈夫ですけれど、そういうことが会話のテーブルに 上がってくる会社さんが2-3割。
ま、シリーズB以降ですけれどね。
後になればなるほど こういう話は出てくると思います。
シリーズAとか、まぁ、少なくともそのシードキャピタルの時には 全然こんな会話は出てこないんですけれど、どちらにせよ会社全体の ディスカウントキャッシュフローが、どうだこうだと言って、会社の1つの設備投資とかで、ディスカウントキャッシュフローの 考えとかするので、じゃあ社長として この考え方全くわかりませんって言ったら、大丈夫かな？とかって思っちゃうんで。
そんな企業価値全体で これが適用できるかっていうのは、眉唾もんだなとは思いつつも、粗方、概要は分かってますっていう状況の方が いいんじゃないかなと言う風に思います。
もう1個はベンチャーマーケットに おいての割引率が40％、つまり6掛け、1年経つごとに6掛けで評価されるって事は、3年経てば2掛けってことは、いかにベンチャー企業経営者側が ホラ吹いてるかって言うか、どうせ10億の利益が出るっていうところ 20億の利益出るって言ったところで、2掛けされるしなぐらいの感覚で 沢山割引かれるし、沢山ホラ吹くし、みたいな。
もう、狐と狸の化かし合いみたいな感じに なってるのも事実ありはします。
ただ、ベンチャーマーケットって、誰もが予想、それこそ社長も予想しないぐらい 成長することもあるので、書いていた事業計画を 上回ることだってあるので、まぁ、そういう意味では、ちょっと何が正しいか わからないって言ったら、何が正しいのかわからない と言うのも事実かな、と。
はい、ではだいたい大丈夫ですか？

はい、では今日はここで 終わりたいと思います。
どうもありがとうございました。