優先株式の具体的な設計について…

ベンチャー企業の経営において、シリーズA直前になってくるとJ-KISSでのファイナンスがポピュラーですが、創業直後はどうなのか。この点について議論しました。※ベンチャー経営実務編は、ベンチャー企業のCFOや管理部長や実務担当者向けの内容になっています。

上田祐司
株式会社ガイアックス 代表執行役
ガイアックスでは、「人と人をつなげる」をミッションに、ソーシャルメディアとシェアリングエコノミー事業を展開。また起業家が集うスタートアップスタジオという側面も持ち、社会課題を解決するための事業づくりサポート、投資を行う。シェアリングエコノミー協会代表理事。
公式サイト: https://yujiueda.com/blog
Twitter: @yujiyuji

松田光希
アディッシュ 取締役
2015年4月に株式会社ガイアックス入社後、経営管理部M&A担当を経て子会社GXインキュベートを設立、代表取締役社長に就任。シード出資を多数実行した後、2018年9月よりアディッシュ株式会社へ参画し、2020年3月の東証マザーズへの株式公開を推進。2021年1月より取締役執行役員経営企画本部長(現任)。北海道大学理学部卒。
公式サイト: http://adish.co.jp
Twitter: @Mitsuki_2nd

岩本忠史
ガイアックス 経営管理部長
大学卒業後、飲食チェーンのバックオフィス部門勤務を経て、2003年12月ガイアックス入社。財務担当としてガイアックスグループの資金調達や財務戦略の立案・実行、及び数々の出資先の資金調達支援に携わる。株式会社ガイアックス経営管理部部長。株式会社アドレス監査役。株式会社TRUSTDOCK監査役。上智大学経済学部卒。
はい、経営カレッジの実務編という事で 具体的な実務の部分、財務に関わる実務の部分を色々今日も ディスカッションしていきたいなと思います。
では、今日は増資について 色々話していければなと思います。
まず増資ですけれども、だいたい最近、初っ端はJ-KISSで その後優先株かなっていう気がするのですが、その辺りでまず 大枠のところどうですかね?
そうですね、フェーズによってシードで 何を使うかと、シリーズAとかプレシリーズA以降で、何を使うかは結構変わってくるかな? という印象はあるのですが、とは言えJ-KISSを含めた非株発行型の いわゆるCBとか呼んだりしますけれども、は、増えてきている印象はありますね。
シードファイナンスだと J-KISSでサクッとやって、次のラウンドで優先株に移動する みたいなケースが結構多いようにはなってきていると。
ちょっと改めてなのですが、結局投資を受ける時に普通株なら時価総額。 で、J-KISSならキャップを、どうせ算定しなければダメ っていう事ですよね。
そうですね、少なくとも実務的な手続き上は そうなるっていう感じです。
で、そう考えるとどちらも結局 難しいって言う話だと思うのですけれど。
慣れていない起業家からすると。
多分、慣れていない起業家からすると、私も結構相談受ける事あるのですけれど、ぶっちゃけ相場観的に今の時価総額 どれくらい付ければいいのですかね?みたいな。
結構シードとかエンジェルラウンドの ファイナンスって、いやーまぁ5000万じゃない!みたいな 結構ノリで決まっているところが、多いなと言う風には感じるので。
今くらいのフェーズだと2000万円だよとか、なんかもう本当プロダクト作ったばかりだから、そんな他行っても 何億もつかないし、みたいな。
うん。
とかの話しとかを いろんなところにされると思うんですけれど、何かそういう時にシードほど、相場感がもうボラティリティが高いという表現が 正しいか分からないですけれど、シードほど決めにくい。
一方でJ-KISSほど決めやすい というのはあると思います。
決めなきゃいけないにしても J-KISSの場合だとキャップを設定するのが、シリーズAとかプレシリーズAのラウンドを 前提としているケースが多いように、ちょっとこれ印象ですけれども 多いように思うので、今のフェーズでの決めにくいけれど とりあえず2億、とりあえず3億みたいな、ありえそうなキャップを 設定しやすいという意味では、何も知らない起業家にとっては 使いやすい面はあるとは思います。
うん。それは例えば普通株でとりあえず2億 って言うのと何が違うんでしたか?
普通株で とりあえず2億って言う時には、その瞬間の発行する時2億って言う っていう意味ですよね?
そうです。
はい、で、普通株で 2億って言うレベルだと、さすがにこの何もない状態だと、何もない状態で2億っていう人 いるかもしれないですけれども、さすがに何もない状態だと 数千万円です、とかから始まると思うので、何もない状態で2億とか5億とか言う って事がないという前提でいくと、そのフェーズに至るまでに 既にプロダクトが一定できているとか、Problem Solution Fitから Product Market Fitの間のどこのフェーズまで、ここまでの検証が終わっています、みたいな。
一定の期間、数ヶ月から1年経たなくても それくらいいくところならいくと思いますけれど、進んでいって、で、その間に結構ファイナンス回りで 知り合いの起業家とか、いろんなベンチャーキャピタルから こんな話をされた、みたいな、勉強をしていたりもするので、普通株で2億です って言えるようになるまでの間に、前提としてのロジックを整えてくることは できるのかなとは思いますね。
一方でJ-KISSで2億を設定する時は 何もわからないけれどとりあえず2億みたいな感じで、時間軸が勉強とかにかけられる時間軸が 全然違うっていう印象ですね。
でも投資家目線からいくと 普通株で2億高いなと思った時には、J-KISSでキャップ2億って言われても 同じく高いなって思いそうなんですけれどね。
うちからするとおっしゃる通り プロトタイプがあるとかチームがあるとか、そこら辺で2億って言われたら 普通株であろうがJ-KISSであろうが、まぁ、そうかなと思うし、それ以前でいやアイデアしかありませんって 言われたらすみません、値段付きませんって言う。
でも強いて言うなら値段つけましょうか みたいなのとか、うちも一緒に創業者の一員となって 株出してやりましょうか、みたいなのはあるのですけれど、そのJ-KISSだから 普通株だからっていうのは、今のはあまり伝わって来ない 気がするのですけれどね。
そうですね 逆にすごい初期の本当になんか起業したて、なんかもうパワポ1枚みたいな リーンキャンバスしかありませんみたいなフェーズとかだと、多分そもそもそのフェーズで2億で J-KISS出資するって多分理論上難しいと思っていて、
うん。
なんかどっちかと言うと、まあよくわからないけれど出資しますよ って言う感じだと思うのですよね。
うち僕起業しますって来た人で なんか人間的魅力とかやる気とかがすごいあって、実行力も高そう、みたいな、ビジネスはあたるかどうか 全くわからない、みたい、事業価値としては0だけど 人間的な可能性とかを信じて出資する、みたいな、本当にどシードスタートアップに出資、みたいな。 シードより前ですね。
エンジェルラウンドの出資みたいな感じ になると思うのですけれど、そのフェーズだと もうそのJ-KISSのキャップを議論、J-KISSのキャップだろうが 普通株だろうが、そもそも0の物にいくらの価値を付けるか みたいな話になるので、正直どちらでも 確かに変わらないなと言うのはあります。
どっちの方が算定しやすいか と言う議論は存在しないと言うか、手続きとしては差はありますけれど 算定しやすさでいうと、そもそも0の物にいくらの価格を付けるか って言う視点になるかなって気はします。
ですので2000万円とか、はい。
結局その時でもJ-KISSがいいのか そんなレベルだったら普通株でいいのか、つまりこの3億とか5億とか 7億でJ-KISSとか、ランニング中に3割ディスカウントでいきましょう とかっていうのは、なんかJ-KISSっぽいなって言うのは 分かるのですけれど、そういう初っ端の初っ端の時も J-KISSがいいのか、それとも初っ端の初っ端は普通株がいいの。
しかもなんか結構シリアルアントレプレナーで、半年後にはもう走っている状態になるよね って見えていたら、もうJ-KISSで初っ端からいっていいのかな と思うのですけれど、なんかそこまでの確度も高くない時に J-KISSでいった方がいいのか、普通株でいった方がいいのか っていうところはどうなんですかね?
非常に正解はないだろうなと思いつつ J-KISS発行するのも結構面倒なんですよ。
どっちも僕やった事あるのですけれども、普通株で例えば もうバリエーション1000万とか激安の、何もないので本当に最初、最初だと資本金500万とかで仮に作ったとして、資本金500万円で作るスタートアップも あまり多くない気もしますが、500万とか1000万のところからスタートして 普通株で500万円だけじゃ出資します、とか、100万円だけ出資します みたいな話とかあると思うのですけれど、そういうレベルだったら正直 普通株の方が楽じゃないかなとは感じます。
一方で、まぁどうだろう、優先株に行く手前に何回ラウンド挟むか ってあると思うのですけれど、本当に1回目で50万円 100万円、500万円くらいまでだったら 普通株でいいんじゃないかなって個人的に思いますね。
で、1000万円とか2000万円とか 出資するんだったら、J-KISSみたいなパッケージを入れても 費用対効果と言うか、登記コストって 結構J-KISSかかってしまうので、考えるとそれくらいのファイナンスでないと 割に合わないなっていう気がします。
うん、岩本さんどうですか?この辺り。
そうですね、登記周りそうですね。
結構契約書って定例化されているのですか?
契約書って言うか要項みたいなの。
で、結構それ使えば リーガルチェックもなしで、これがフォーマットだから もう変えずにいけば、コストかからないっていうところは 結構売りになっていると思うので、その部分の調整コストを考えたら そんなに変わらないのかなっていう気はしますね。
もう1回突っ込みますけれど、普通5億とかプレシリーズAが見えてくると、J-KISSだって言うのは これ全員のコンセンサスですよね?
はい。
で、その前の段階で、本当にだらだらとした会社になるかもしれない というリスクがある状態で、J-KISS 普通株のメリデメを もうちょっと整理したいのですけれど、
うんうん。
普通株のメリットは?
起業家サイドとしてですよね?
はい、時価総額は結局事業によるので
そうですよね。
普通株がどうだキャップがどうだ って言うのは一旦さておいて、そこの条件はもう整ってます、と。
投資家が1億であれ俺も1億で集めるって言う。 もうそこは意思決定します。
じゃあそれを普通株で集めた方がいいのか? J-KISSで集めた方がいいのか?
それはどっちがどうなのですか?
ま、でも確かにそのだらだらって表現が どれくらい適切かはちょっと置いておきますが、株主増えないっていうのは J-KISSすごい楽ですけれどね。
J-KISS発行している間 次のJ-KISSの転換に至るその瞬間までは、そのJ-KISSのホルダーはあくまでその有償新株予約権の ホルダーであって株主ではないので。
例えば株主総会の連絡とかを いちいちしなくてよかったり。
そこ別でJ-KISSとは別に契約巻いてたら しなければいけなかったりするのですが、とは言え会社法上の制約とかはないので、究極的にはJ-KISSで例えば10人いようが、株主は社長1人だけみたいな 会社とかも作れるので、もうそういう面倒臭い会社法周りの タスクを増やさないという意味では、すごくメリットありますね。
そうですね。
そこは結構 その初期の特に創業社長だと、会社法的に株主総会を サクっとやりたい、みたいな。
なった時にはエンジェル増やしたから もうサクッとできないんだった、みたいな。
例えばエンジェルが5人いるとなると 発生したりするかもしれないので、そういうメリットはあると思います。 J-KISS側で。
他は?
他はそうです・・・
J-KISSも1年半経ったら 普通株に転換を、まぁ、どっちも別にやらなくていいよって言ったら そのままだけどって事ですよね?
期限で転換するって話ですか?
はい、期限で転換。
そうですね 設計次第だと思いますけれど、はい。
両方したがらないのでしょうね 投資家も発行会社も。
期限付きにしたがるかどうか っていう感じですか?
確かテンプレで 18ヶ月だったと思うのですけれど、18ヶ月でキャップで 転換入ったと思うのですが、発行会社からしたら株主増えて経済効果は一緒だけど 運営手間かかりますって言って嫌がるでしょうし、投資家サイドも別に変わったからって、すごくメリットがあるわけでもなければ デメリットがあるわけでもないので、引き続き変えないまま引っ張るよと。
強いて言うと、後々、優先株に変わった時に 1回普通株に変えると、優先株に変えられないリスクが ありますよね。
そうですね 結構な会社法上の手間が発生する。
あと、期限が来て転換される時に 結局バリエーションが発生するので、その転換という行為によって J-KISSを転換した事によって、今の会社のバリエーションこれ、みたいな。
決めてないけれど概念的には生まれるので それもちょっと謎と言うか、お互い何のバリエーションだ、これ みたいな感じにはなると思います。
うん、3割ディスカウントのキャップ 10億って言われたら、なんか時価総額決めてないな感 があるのですよ。
その投資家サイドも 発行者サイドも、いや、これ10億かな、7億かな、5億かな みたいな。
一方キャップ1億 2億 3億ぐらいのJ-KISSって 決めたつもりになっていて、なんか、もはやディスカウントが あってもなくても、それキャップで引っかかるよね、みたいな。
そうですね。
ちょっと話変わりますけれど その普通株の株価をつけてないっていうのは、J-KISSのメリットかなとは思うのですよね。
そうですね、はい。
この普通株の株価がつけてないことの良さって どう説明したらいいのでした?
ストックオプションを 発行する時ですかね?
そうですね SO発行に関わってくるので、直近の普通株の取引価格というのは 存在しなくなるので、それは非常にありがたいっていうのは あると思います。
なんかもうちょっと 具体的な例で言うと何かあります?
例えばバリエーションキャップ10億円で J-KISS発行していたとしても、その時点ではバリエーション10億という 普通株の取引されてないので、その1個手前のコーポレート コーポレートアクションて言わないか、会社設立からその日まで何も 例えば増資も何もしていなかったら、会社設立時から別に株価が動いていないので、会社設立時の株価ベースで算定して SO発行やるとかですね。
うん。
ですので、10億円のSOではなくて 資本金1000万円とか、資本金1000万円の会社ちょっと あるかわからないですけれど、1000万円のSOとか設計できるので そのメリット大きいと思いますね。
うん、なるほど。
細かくは専門家に相談しないと 危ないやり方とかするとまずいですけれど、ちゃんとやればできるはずですね。
うん、他、何か岩本さんあります?
SOの行使価格が 下がるぐらいかなと思いますね。
資本金大きくなると 税金とかかかってくるので、ただ、いきなりシードで1億超えると 税金が上がるってイメージなのですけれど、1回のシードファイナンスって 1億って超えないので、間違いなく。
そこは関係ないのかなとは思います。
うん、なるほど。仮に1億増資するなら、J-KISSでやっていた方が資本金変わらないから その方がいいよねっていうのはあるけれど、結局1億、シリーズAの前に集めることもないでしょ って言うのが現実だよね、と。
そうですね。
そうかもしれないですね。 あと、普通株の価格が安い時って、SOもですけれど 譲渡もしやすいですよね。
そうですね。
暫くしてナンバー2がジョインするとか そういう話ですよね。
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