ベンチャー企業においての資金調達は、通常は優先株増資となりますが、その優先株増資において、まず投資家と相対する際には、タームシートをベースに比較や交渉することとなります。そのタームシートの概要や実際の交渉ポイントについてお話します。※ベンチャー経営実務編は、ベンチャー企業のCFOや管理部長や実務担当者向けの内容になっています。
上田祐司
株式会社ガイアックス 代表執行役
ガイアックスでは、「人と人をつなげる」をミッションに、ソーシャルメディアとシェアリングエコノミー事業を展開。また起業家が集うスタートアップスタジオという側面も持ち、社会課題を解決するための事業づくりサポート、投資を行う。シェアリングエコノミー協会代表理事。
公式サイト: https://yujiueda.com/blog
Twitter: @yujiyuji
松田光希
アディッシュ 取締役
2015年4月に株式会社ガイアックス入社後、経営管理部M&A担当を経て子会社GXインキュベートを設立、代表取締役社長に就任。シード出資を多数実行した後、2018年9月よりアディッシュ株式会社へ参画し、2020年3月の東証マザーズへの株式公開を推進。2021年1月より取締役執行役員経営企画本部長（現任）。北海道大学理学部卒。
公式サイト: http://adish.co.jp
Twitter: @Mitsuki_2nd
岩本忠史
ガイアックス 経営管理部長
大学卒業後、飲食チェーンのバックオフィス部門勤務を経て、2003年12月ガイアックス入社。財務担当としてガイアックスグループの資金調達や財務戦略の立案・実行、及び数々の出資先の資金調達支援に携わる。株式会社ガイアックス経営管理部部長。株式会社アドレス監査役。株式会社TRUSTDOCK監査役。上智大学経済学部卒。
上田タームシートと言ってもお約束のところが 8割9割な感じもするじゃないですか？
岩本そうですね、ほぼほぼシリーズAとかって タームシートの内容決まってますよね、大体。
松田シリーズA以降でよく入っている条件の 中の数字をどうするかの交渉の方が、側面としては強いと思います。
上田プレと、いくら集めますか、でも、いくら集めますかは そこまで硬い情報じゃないっていうか、ちょっと予定よりオーバーしますけれど いいですかねって言ったら、みんな別にいいよって感じだし。
で、1倍か1.5倍か2倍かってほぼ1倍ですよね 今の日本のスタンダード。
松田ほぼ1倍だと思いますね。
8割9割以上優先株の残余財産分配の倍率は 1倍だと思います。
上田はい。参加権はどうですか？
松田参加権はたまに無し、見ますけれど ほぼありだと思いますね。
ここで個人的にはあまり 交渉したことはないです、参加権は。
上田うん、まぁそうですよね。 どっちでもって感じですよね、どちらも。
松田そうですね、全体としては寄与するインパクトは どちらかと言うと低い場所なので。
岩本うん。
上田そうですよね。 で、他は何あります？
アンチダイリューションのブロードベースか どうかとか、そんなの揉めたりします？
岩本たまにナローって 言ってくるところますね。
たまに。
ほぼほぼブロードだと。
松田ただ、標準的には ブロードベース加重平均でいきましょうで、お互い「ああ、いいですよ」 って感じだと思うのですけれど、もうちょっと攻めるか みたいな感じだと、ナローベース提示してくる みたいな毛色があると言う認識ですね。
でも、基本ナローベース提示されたら ブロードベースで返すが、発行会社側のデフォルト 交渉スタンスだと思います。
上田でも、もはやどっち側の立場でも どっちでもそんなに変わらないですよね。
岩本うん。
上田まず、ダウンラウンドの発生確率が 何割なんだって言う。
ありますよね、そもそも。
松田加重平均になっていれば そもそもって話ですよね、だから。
上田うん、そうそう。
松田そうですね、ナローでもブロードでもなくフルで入ってくる パターンだとさすがにそれはないでしょうって言うのは、言わなければダメですけれども そうでないならば大丈夫だと思います。
上田で、他って何かありました？
事前承認をどこまでするかが 争う感じですか？
松田私は結構交渉しますね。
事前承認事項の中に得てしてVCの雛形だと 事前承認が結構多めで、事業運営に支障をきたしそうな ケースがあるので、ここは事前承認じゃなくて事前協議に してくださいっていうのはかなりやります。
承認か協議かで 取るアクションが全然変わるので。
協議だとその毎月のVC定例とかで報告して 協議している事にすればいいのですけれど、事前承認だと、ちゃんと承認取ったって言う プロセスを踏まなければいけなくなるので、ちょっとリーガル的に面倒臭いな っていうのはあります。
上田うん、岩本さんどうですか？ その辺り。
岩本そうですね、基本的には一番いいのは 多分、特別決議事項とか、総会で決議しなければ いけない事項については、もちろん事前承認 必要だと思うのですけれど、一定額以上の借入とか資産の取得とか、年間トータル計算でいくら以上の出費とか、そういう所、細かい所であまり項目が多くなると、漏れていたっていうこともあり得るし、それで表明保証違反っていう風に言われる事は ないと思うのですけれど、できるだけリスクは減らすと言う意味でも その辺りの交渉はしたいですね。
松田私の経験であるのは借入。
借入貸付とかが100万、200万単位とかだと すぐヒットするので、これ1000万くらいにしてくださいとかは よくありますね。
岩本1000万で多い気がしますね ラインとしては。
松田逆に1000万だったら 別に交渉しないかなっていう気がします。
上田発行会社的に楽なのは 確かに岩本さんの言う通り、20％出したリードキャピタルに 特別決議の拒否権、本当は34％持っていないと 拒否できないのですけれど、それは渡しますっていうのが 一番運営としては楽ですよね。
岩本そうですね。
松田出資側として相当攻めている。
攻めていると言うのは、「おー、それだけしか取らないのか」 っていう感じがしますね。
やっぱりフェアな投資条件は何だろう みたいな話になりますけれど、代表取締役の辞任とかは 事前承認とかにさすがに入れないと、出資した翌日に辞められても って感じなので。
入ってても違和感ないな っていう感じがします。
岩本そうですね、その辺は経営株主の特約 みたいな感じでいいんですよね？
役員の辞任とか役員の株式の移動とか そんな感じですね。
松田経営株主周りは ちょっと厳しめにしておくのが、お互いにとってモラルハザードも起きないので いいのではないかなというのはあります。
上田そうですね、だから 経営株主系の縛りは経営株主系の縛りで、あれは一つたりとも文句言えません っていう感じはするんですよね、立場的にも。
一方、会社の事前承認は 経営株主の方は経営株主の方で縛って、会社の事前承認はどこまでが適切なのかってのは どうなのかなっていう気がしますけれどね。
松田そうですね 多分、議論ポイントとかはあるとしたら、ピボットとかの 主要な事業内容の変更みたいなのを、事前承認に入れてくるケースとかって あると思うのですけれど、結構これは揉めると思いますね。
シリーズA以降で結構がっつり。
シリーズAいっていると言う事は PMFしているって事なので。
でも途中でがっつり変えざるを得ない みたいな関係になった時に、それが事前承認必須だと、その事前承認のVCを説得しない限り ピボットできないから、ピボットする為には 例えば、買い戻さないといけないとか、そういう必要性にかられるので、そこが事前協議になっているかどうかは 結構ポイントだと思います。
上田でも、例えば、まず事前承認を得る対象が 誰なのかってありますよね。
松田ベンチャーキャピタルの誰なのか って言う意味ですか？
上田はい、リードキャピタル1社ですよね。 2社以上に渡さないですよね。
松田なるほど 多数株主、多数投資家？
上田そうです。
松田よくやりませんかね？例えば
上田それはよくやる。
それが多いね。
だから、シンプルに終わらせる時は リードキャピタルだし、株主間契約で多数投資家にする方が 綺麗と言えば綺麗。
松田そうですね。
上田で、多数投資家になると、ともすると リードキャピル1社で足りなくて、2社、3社周る必要が出てくる、みたいな。
巡り巡ってどちらが楽なのか怪しい みたいな気はしますけれどね。
松田まあ、そうですね。
シリーズAならばリードキャピタル1社のケース 多いと思うのですけれど、シリーズBとかになると、シリーズAのリードとシリーズBのリードが 入れ替わっているケースとかもごく普通にあるので、
上田そうだね。
松田そうなると 多分、多数投資家の中に、AとBの合計でその2/3以上みたいなのを採用する というのはよくある気がしますね。
上田そうですね、B以降になればなるほど そういう傾向が強くなりますよね。
その方が楽なので、オペレーション的に。
ちなみにそれ過半数ですか？ 2/3ですか？
松田個人的には2/3ですね。 多数投資家にして欲しいのは。
上田それは投資家の立場で？ それとも発行会社の立場で？
それとも個人的には、日本のあるべき姿として 「2/3ぐらいじゃないですか」みたいな、そんな感じ？
松田そうですね、確かに今、私も聞かれて どの立場だろうとちょっと悩んでしまったので。
上田僕は結構ピュア投資家で、ぶっちゃけた話ですよ ぶっちゃた話。
まともなピュア投資家。 事業会社とか提携会社とかではなくて、まともなピュア投資家1社で実務的にはいいじゃないの？ って本音で思ってますけれどね。
松田そうですね 実務的には楽だと思います。
上田楽だし他の投資家も いろいろ悩むけれど、あのピュア投資家が 結構な比率持ってるピュア投資家が、例えば、ジャフコさんとかグロービスさんが 良いって言うのならそれでいいです。
僕らも1から悩んでもいいけれど 悩む事すら面倒臭いっていうか、っていう気はします。
ちなみにガイアックスって 結構そういうの多いですよね？
岩本そうですね、お任せしますね。
経済合理性に伴った行動をするので 間違いなく、
上田彼らはね。
岩本彼らは。ですので、そこが言うのだったら もう従いますという形が多いですね。
上田まさにアディッシュのCFO松田さんと ガイアックスの関係も昔そうですしたよね。
松田うん、そうですね。
上田うち議決権も もう行使しなくていいです、みたいな。
ただ、確かにシリーズAのリードとシリーズBのリードが 利害が一致しない時があって、ノリで言うと、10億で調達して その後30億で調達して、20億で売却するってなった時、10億の方はいいんじゃないって言うけれど 30億の方は嫌だって言うので、そういう意味では確かに過半数か3分の・・・ 要は多数投資家の方が、一人というよりかは多数投資家の方がいいのかな っていう気がしますけれどね。
それが過半数か2/3かは ケースバイケースって言う。
松田そうですね、やっぱり後半のラウンドにいくほど ダウンラウンドリスクが、最後に参加したリード投資家が一番 そのダウンランドリスク的には高まってしまうので、例えばシリーズDとかまで 上場証券とかまでいくの全然ありますけれど、A、Bまでは売却でエグジットしたら A、Bまでは利益が出るけれど、C、Dはもうめちゃくちゃ ダウンラウンドだ、みたいな。
優先株はあるから 回収はできるけれど、みたいな。
その株価設定とかもあると思うので。
それはその後の参加権の割り振りとかでも 調整出来るものって言えばものですけれども、やっぱり難しいと思います。 一人にお任せって言うのは。
シリーズAのフェーズで リード一人だったら、株主間契約、どのみちシリーズAシリーズBで 1ラウンド毎に全部巻き直しになるので、シリーズAだけは そういう運用にするは、ありだと思います。
上田うん、なるほどね。
で、また次のコメントなのですが、その承認するところ行って 何を承認するべきかっていうのは、僕が経営者の立場から言えば 特別決議を抑えられる。
要は第三者割当増資を抑えられた時点で 歯向かえないので。
そういったもの一つたりとも 承認権を株主サイドに与えてない、これは100点満点です、と。
100点満点のフリーハンドあります、と。
一方で第三者割当増資を握られた時点で、もう0点とは言わないけれど 少なくとも100点と0点の間の50点ではなくて、結局、コンセンサスとって 経営していかなければいけないっていう時点で、果てしなく0点になるので、他、戦ってもしょうがないんじゃないか と思ってしまいますね。
松田どのみち、その新株発行の 事前承認を取られている時点で、資本政策上どうすべきかという 生殺与奪権に近いから、他はもう誤差の範囲ではないか、みたいな。 そういう考え方ですよね。
上田そう、だから他の細かいのを全部 承認取られてもしょうがないし、取られてなくてもしょうがないし。
もはや他はどちらがどちらでも 誤差ですよねっていう感じ。
松田なるほど。
上田乱暴だけど。
で、もっと言えばもう面倒臭いからなしで いいじゃないですかって言いたいけれどって言う。
お互い。
で、僕らだって正直、第三者割当増資を 拒否れるのだったら、他、細々とってもいいけれど、いや、ちょっと確認だけれど、第三者割当増資の拒否権持っているのだよ って一言、言えば、その拒否権がない事に関しても、全く無視されるという気がしないというか、そうですよね、投資家と経営者一体となって 経営しないと、ですよね、基本的には。
っていう会話に繋がるような気がしていて、あと時々、細かい承認が多すぎて、例えば取締役の承認とか 候補者の承認とか、代表取締役の候補者の承認とか 色々入っていて、これ要は15％持っている御社が、ともすると 社長の僕より権利持っていますよね、みたいな。
松田そういう契約ありますね。
上田それってすごく強すぎません？みたいな。
ま、いいんですけれど これ経営するの誰ですかね？みたいな。
もう僕本当もうやる気なくなっても 知りませんよ、ぐらいの。
松田他のその事前承認、事前協議周りで採用を どこまで入れるかって二つ考え方があると思っていて、一つは、何故うちよりVCが そんなに言うんですかって言う。
おかしくないですか って考え方なんですけれど、もう一つは、スタートアップサイドのCXOを 採用する時の見極め力がほぼ皆無説が、シードからシリーズBくらいまでは 割と社長も採用のプロではなくて、事業開発とかそっち側に 強いはずなので、どちらかと言うと VCの方がCXOを選ぶ目は、かなり良いというのが僕の見解でして、そういう意味でいうとCXO採用だけは わざと事前協議とか事前承認を入れておくと、VCを先行フローに強制的にアサインできる っていう権利を得られるので、事前協議くらい入れておくっていうのは 僕は逆にお勧めします。
上田それは確かにいいかもしれないですね。
ちょっとじゃあそういったような項目を タームシートで調整しながら。
あとタームシートで調整する項目って 何ですか？オプションプール？
松田タームシートで事前承認ここまで細かくは あまりやらない気がしますね。
岩本さんやりますか？ ここまで細かく。
岩本結構修正されてきますね。
やっぱり、タームシートの段階で。
松田タームシートフェーズで事前承認 その1個ずつ全部やり取りされるのですか？
標準的な事項みたいな感じで 済ますケースもありません？
岩本比較的我々が支援する時って きっちりタームシート入れて送るんですよ。
また、契約書になってレビューする時に 大量に修正されるのはちょっと大変なので、一定もうタームシート上で 固めておきたいのですよね。
松田あれですか？ 限りなく投資契約に近いタイプのタームシート。
上田そう。
岩本そう、そういう形で用意していますね。
松田なるほど。私がよく使う場合は そこ省略するケースの方が多いですね。
その事前承認事項は 一般的な事項みたいな感じで、タームシートでは。
要はバリエーションの握りとか 優先株の握りとかだけ先にやって、そっちは投資契約でやる事の方が多いです。
上田確かにね。 だからフェーズにもよるかもしれないですよね。
リード本当見つけなければやばい って言う時に、いや、ここら辺引っかかっているし 時価総額も引っかかっているし、どちらから話したらいいか 面倒臭いのだけどって言われたら、いやわかりました、時価総額と金額だけ決めましょう って言う方が適切かもしれないので。
でも少なくても 契約書でやり取りするより、一旦タームシートに落としていいですか？
これでディスカッションしましょうよ を入れた方が楽な感じはしますけれどね。
松田そうですね 絶対そこの方が楽ではあります。
上田わかりました。
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