ベンチャーファイナンス 基礎知識編(4) 優先株式が使われる理由とは？ – ベンチャー企業における優先株式の基本

本日はベンチャーの財務と言えば、もう外すことのできない、優先株式について話をしていきたいと思います。
ベンチャーのファイナンスと言えば、ほぼほぼ全て優先株式で、なされていると思うのですが、一方でなかなか、優先株式の概要と言うのは、あまり普通の日常生活、もしくは普通の会社経営をしている中では、得られないのではないかなと思います。
これ、結構重要な部分になりますので、是非学んでもらいたいと。
まずレオさん 優先株式どんな事をご存知ですか？

そうですね、まさに、教科書的回答をいただきました。
ちなみに今の定義は全く正解で、その通りですが、ベンチャー業界で使われる 優先株式というのは、これまた若干特徴があったりします。
ちなみにアカネさんは 優先株式は何かご存知ですか？

そうですね。
ちなみに優先株式は 経営陣が持っているイメージ？
それとも投資家が持っているイメージ？

そうですね ちなみにベンチャー業界にある、投資家が持っている優先株式、議決権が制限されている イメージってありますか？

うん、まず、レオさんが さっき言ってくれました通り、普通、株式会社と言うのがあって、株式と言うのがあるのですけれど、会社法に改正された時ぐらいですかね。
株式を種類を分けられるようになりました。
これがすごい大改革だったんですね。
ニュアンスで言うと、これまで一つの会社は、なんか1種類の雇用形態しか駄目です。
1個の就業規則しか作っちゃ駄目です。
みたいな時代が長かったんですよ。
そうするともう正社員しか雇えないし、正社員のうち、こちらのグループは こういう権利を付与したけれど、こちらのグループには こういう権利を付与したみたいなのを、全部そういうのが設計できなくて、就業規則は1個です。
働き方は1個です。 みたいなそんな時代だったのです。
で、そういう時代は結構大変で、個別に契約して何とかしていたのですが、会社法とかに変わった瞬間ですかね、種類株式って出していいよ、みたいな、そんな時代に移ったのですね、で、普通はね、普通株式という名の種類株式、1個だけで回す会社が多いです。
意味わかります？
必ずしも普通株式という名称で なくてもいいです。
うちの会社は「ただの株式」と言う、そういう「ただの株式」一種類だけ出します。
うちの出している株式の種類は1個で、名前は「ただの株式」と言う名前です みたいにやってもいいです。
複数の種類を出してもいいです。
複数の種類を出してというのを、決めたのと同時に、当たり前ですがそれぞれの株式に対して、設計ができるようになったのです。
例えば残余財産の分配に関するルールは、こちらの株式が優先するとか、議決権はこちらの株式を優先するとか、例えばこちらの株式議決権が 100倍インパクト出せます。
種類ごとに会社がこの種類株、例えば種類株Aに関しては こんな特典があって、種類株Bにはこんな特典がある みたいなことが、自由に設計できるようになりました。
で、これから普通の話に戻りますが、普通のベンチャー企業というのは、会社創業時に普通株式という、普通の株式を発行するのですが、普通株式と言う名なだけで、普通でなくてもいいですけれど、まあ、普通の株式を出すのですが、投資家に対して優先株式、A種優先株式、B種優先株式 C種優先株式という形で、フェーズが増えるごとに、ABCDという名前をつけながら、A種優先株式という名前のものを、発行していくようになりました。
ただ、繰り返しですけれど、会社ごとにA種優先株式という 名前にするのも自由だし、いろはにほへと的に い種優先株式にしても別にいいし、同じA種優先株式でも 会社によって設計が全然違うので、A優先株式だからと言って、一般的なA種優先株式かなと思って、よくよく見たら 全然普通と違うみたいなことも、あったりするわけです。
ここまでは大丈夫ですか？

いや、違うんです。逆です。

確かにね。 今のお話は間違ってはいないです。
ちなみにお金を借りる、もしくはお金を貸す デットの世界。
デットの世界は エクイティの人たちに比べて、財務的に優先されていると思います？
財務的に劣後してると思います？
どっちですか？

そうですよね。 先に取っていけるとか、PLでも先の方に金利が 入っていたりするわけですよね。
お金を貸している人は 議決権的に優遇されています？
それとも劣後してます？

そうですよね。
列後しているもなにも ゼロですよねと言う感じですよね。

そうですね、その通りです。
同じ事を別の言い方すると、リスクを背負っている人が、意思決定できると言うことです。
ですので、普通の世の中における 優先株式と言う、財務的に優先されている株式を 発行する時には、議決権的には劣後する と言うのが一般的で、レオさんが勉強されてきた内容の通りなのが、世の中の一般的です。
ただ、ベンチャー業界における 優先株式と言うのは、世の中一般的な会社の設計とは、また別の設計をしてくるのですね。
今回はベンチャーの財務のレクチャーなので、もう、完全にスタートアップ業界における、優先株式の話をしていきたいと思います。
具体的にどんな事が優先されるかと言われると

残余財産が 分配時に優先されるというのが、一番パワフルです。
で、他、議決権とかは、特に優先もされなければ 劣後もされないです。
逆に言えば、契約書でもっと優先してくる時もあります。
でも議決権は優先しないかな。
承認を取らなければならない みたいな感じになって、投資家に承認を取らなければならない みたいな契約書を、巻かされるみたいな感じであって、議決権自体を優先株が パワフルに持ってるという事は、あまりないかな という気はしますね。
残余財産の分配において 優先されると言うのは、どういう風な感じで設計されている事が多いか と言われると、例えば1億円出資しました。
そうした時にこの会社が倒産する時 解散する時、もしくは この会社がM&Aで丸ごと会社を売る時、もしくはこれちょっと みなし買収とかって言われるのですが、51％以上の株式を誰かが取得しに来た時、実際、売却と一緒だよねみたいな そんなニュアンスですが、そういった時に1億出資した人は、例えばみんなに配るべきお金が 3億円あるとしたら、3億円の中で1億円 まず自分が持っていけますと言う、そういう権利なのです。
例えば株主が100人います。
みんな1株ずつ持ってます。
会社を売却しました。 3億円になりました。
もしくは会社を解散しました。
解散したら現金が3億円になっています。
これは普通どういうふうに 分配されますか？レオさん。

そうですね 1人300万ずつ持っていけると言うのは、普通の解散の仕方なのですけれど、もしくは売却した時の 普通の利益の分配方法なのですけれど、その中に1人1億円先取りできます と言う人がいたら、まず3億円のうち1億円を、その人が先取りしていくのですよ。
残りの2億円を みんなで割りましょうと言うのが、一般的な設計になります。
で、2億円の分配の時に、参加型と非参加型と言うのがあって、参加型と言うのは、二億円の分配の時に 自分自身も一株主として、分配にありつけますと言うのが参加型。
非参加型と言うのは、1億円持って行ったのだから、残りの分配の時には参加できません と言うのが非参加型。
ここまで大丈夫ですか？

例えばアカネさんが、わけの分からない事業を作りました。
それをわけの分からない会社のくせして、あろうことかプレ時価総額9億円です。
例えばガイアックス1億円出資してよ、と。
ガイアックスが1億円出資しました。
ポスト時価総額が10億円になりました。
ガイアックスが10億円の時価総額のうちの、10％を持っています。 ここまで大丈夫ですか？

わけの分からない会社に現金残高もほぼない、わけの分からない会社に、ガイアックスが運営資金として 1億円出したにもかかわらず、なんと持ち株比率が 10％しかないわけですよ。
ここまで大丈夫ですか？

そうですよね。
例えば、それが出資した翌日に、そのトランザクションが発生したらいいけれど、5年経ってそれだったら 「おいおい」って思いません？
じゃあ、例えば参加型だったら いくらになります？
1億1000万ですか？
そうですよね。
これも一緒で 投資した翌日にそうなったら、1日で1000万増えたわって 喜ばしい話だけど、5年経ってそれだったら 「ちょっとさ」ってなりません？
そういう観点で 1.25倍とか1.5倍とか、設計するケースもあると言う感じですね。

金利、リターンと言うかね キャピタルゲインというか。
今のような話は もうちょっと突っ込んでいきたいと思いますが、

なぜこういった優先株式という、枠組みが使われると思います？

その通りですね、はい。 全くその通りです。
さっきのアカネさんの状態で わけの分からない会社で、夢だけありますと言うので 時価総額9億円で、ガイアックスが1億円出資しました。
同じような状態で普通株式だったら、どれぐらいの時価総額に なるような感じします？
プレの時価総額が9億円の時に、コストがどうなるかってことですか？
いや、優先株というのを前提に、9億円でプレ評価したけれど ガイアックスがその時、アカネさんが最初から、いやいや優先株ではないですよ、普通株で出資してくださいよ普通株でって。
そこにアカネさんが どうしても拘っていたとしたら、じゃあ、ガイアックスが 出資してもいいけれど、時価総額9億ではないな、みたいな。

いくらだったら出すよと言ってそうですか？

そうですね レオさんどう思います？

2億とか3億と9億って全然違いますよね？
なぜそんなに違うのですか？

なるほど レオさん的には？

例えば、2億円で評価して 1億円出資しました。
ガイアックスの経営陣の レオさんのアドバイスに従って、アカネさんだったら2億円だと。
2億円評価で1億円出して 33％取得しました、株式を。
5年後2億円で売却できました。
ガイアックスはいくらもらえます？

はい。

そうですよね。
この現象を見てどういう感想を持ちます？

そうですね。 アカネさんはどう思います？

そうですね ちなみに感じていると思いますけれど、この会社は価値を創造したと思います？
それとも価値を創造していないと思います？
元手はいくらでした？

ま、そうですよね。
創業の時に10,000円ぐらい、アカネさんが自腹切っているかもしれないので、1億10,000円としましょうか。
それがいくらの現金に変わったのですか？

そうですね 価値は創造しているわけですよ。
なぜ損するのですか？
どこに行ったのですか？そもそもは。

そうです。
アカネさんが1億3,300万円持って行ったので、ガイアックスが、アカネさんに、3,333万円渡したようなものですよね。
もちろん会社によって状況が違うので、普通株でも時価総額 付くかもしれないですけれど、今のシナリオを考慮すると、普通株と優先株の株価は、大きく差が開くってことなのですよね。
アカネさんが言う通り、優先株にした方が 高値で株を希薄化させずに、調達できると言うことです。
会社の状況によりけりだけど、2億円で出資するのか 3億円で出資するのか、いやいや1億円でないと1億円出さないよ、と言うのかわからないけれど、どちらにしろ 50％か30％か25％か、希薄化してしまうと言うのが、優先株にしておけば、10％の希薄化ですんだと言うことですよね。

この投資家目線での、経営者の成績について もう少し確認しますけれど、プレ10億円で1億円の出資したと、プレ9億円でも10億円でも どちらでもいいのですけども、1億円の出資した。
1年後売却しました。
この時、投資家としては経営者に対して、どれぐらいのパフォーマンスを期待しますか？
もしくはどれぐらいだったら どう評価しますか？
うちの会社の価値10億円なんです。
本当かなと思いながら出資したわけです。
1年後その会社の価値全体が、いくらぐらいになっていたら、投資家は合格点を与えるとか、◯だとか×だとか△だとか

うん、優先株。

つまり会社全体の価値はいくらですか？
さっきので言うと2億円ぐらいですよね。
参加型だとしたら。
どんな設計にするか わからないですけれど、アカネさんどう思います？

そうですね。 少ないと言えば少ないでしょうね。
どれぐらいだとどう感じますか？

うーん、なるほど。
でも、目線としたら、俺の会社の価値10億円だと言って プレゼンしに来て、それを信じて投資したわけだから、1年後、2年後、3年後、10億が20億30億と伸びろよと言う、それを実際やってきたら、「おまえ素晴らしい天才！」 という感じになりますが、一方でじゃあ 10億円の価値だって言って、1億円出資した結果 1年後1億円で売却されました。
そうするとこちらには 1億円返ってくるわけですよね。
ダメだけど めちゃくちゃダメではないと言うか、ちなみに5億円で売却できれば、1億円は返ってきて 参加権ありだったら、残りの4億円のうちの 4,000万円返ってくるから、1.4億円返ってくるわけですよね。
ま、もはや一緒ですよね。
1億円返って来ようが 1.4億円返って来ようが。
逆に言うと 1億円を切ってくると、お前さ、普通ベンチャー企業と言うのは、なけなしのお金を、10倍、100倍の価値に するのがお仕事なのに、意味分かります？
1億円調達して 1億円の原資で、事業価値を10億円から 20億円に引き上げると言う。
1億円で10億円の価値を 創造するのがお仕事なのに、お前、1億円使って、1億の価値も創造できなかったのか、みたいな。
そういう話になるわけですよ。
お前本当終わってるな、みたいな。
ですので、実はプレ10億円で、1億円の出資をした人の目線からしたら、時価総額10億円であることを、本気で求めているか どうかというのは怪しいわけです。
ちなみに全く別の視点で言えば、ベンチャーキャピタルは 大当たりで儲けるので、大当たり以下は全部失敗なので、1億円で返って来ようが1.4億円で返って来ようが、0.5億円、5,000万円になろうが、まあ正直100億円になるのか ならないのか、それだけが興味があると言うのが、それが本音と言えば 本音なのですけれど、それを言い出したらキリがないので、もう1個は その1つ目の気持ちはさておいて、残念ながら大ホームランでは なかったよねと言う時に、じゃあどうかと言ったら、もう最低お前、優先分は出せよと言う、そういう感じであるわけですよね。
もう少し別の言い方すると、プレ10億円と言うのは どうでもいいわけですよ。
意味わかります？ そのダウンサイドにおいて。
この会社が1,000億円になった時、俺の手取りが100億円か。
あの時プレを7億円にしておいて、7億円の中で1億円を取っていたら、125億円だったのか、とか。
25億円も違う、みたいな感じで、プレは押さえ込みたいと言う そういう思考があるけれど、ダウンサイドで見たら あまり影響はないと言うか。
そういうようなことになります。

つまり優先株式と言うのは、投資家ががめついから 優先金額を設定しているのではなくて、経営者にとっても 株を希薄化させたくないから、優先株式を選んでいるのです。
商取引で、当たり前ですけれど、売る方も買う方も 納得して買ったり売ったりしているので、投資家がわがままを言って、優先株式になっているわけではなくて、経営者のわがままと 投資家のわがままが、合致したものが 優先株だったと言う話なのです。
例えば、ある経営者が僕に、いや、今回なんと、時価総額5億円まで 引き上げて調達できましたよ。
しかも普通株で1億円 調達できましたよと聞いたら、僕なんて言うと思います？

そうですね どうやって？

そうね。

そうですよね。
投資家がうちは普通株でも優先株でも、どちらでもプレ9億円で評価しますと 言ってるのだったら、じゃあ普通株でお願いしますと 言うべきだけど、そんなわけないので。
優先株式で集めるということは、経営者にとっては ローリスクハイリターンになるわけです。
もう少し別の言い方をすると、ローリスクというか 経営者は金出していないので、どうせ全部ローリスクなのですけれど、大成功した時に 大ハイリターンなのだけれど、そうでなければ ゼロリターンで着地すると言う。
そういう設計なわけです。

ローリスクハイリターンな 設計の方法ですが、ちなみに優先株を使う以外に、こういう方法を実現するには どうしたらいいと思います？
このビジネスをするのに1億円の元手が必要です。
僕が経営者です。
僕が普通株を持って、投資家が高い値段で株を優先株で発行して、それを受け取ると言うのは 1つのやり方です、と言うのが今までのまとめですよね。
他にどんなやり方があると思います？

そうですね。
投資家入れずに自分で金稼ぐ と言うのはあるでしょうね。
それが1つあります。
でも、誰かにお金を出してもらうと言う前提で、設計する方法は 他にどんなのがあると思います？

そうですね デットもあるかもしれないけれど、金の出し手がいるかですよね。
ベンチャービジネスですから、倒産確率が高くて、デットだとリターンが 金利分しか儲けられないので、ちょっとアホらしくて 金貸せませんとなってしまう。
アメリカのネットベンチャーが、例えば未上場時代に 金をどんどん調達していって、上場する時って、経営チームで何割ぐらい 株持っていると思います？

うんうん。アカネさんどうですか？

そうですね 日本だとその傾向があるのですけれど、アメリカとか中国だと 経営チームで大体20〜30％ぐらいです。
大体それに収斂していくんです。
で、日本でも結構イケてる企業は、結構そういう風に コントロールしがちではあります。
別の言い方すると、むやみやたらに株を希薄化してるのではなくて、それぐらいお金を調達している、と言うそういう話なんですけれど。
もちろん経営者自身は ほぼお金を出していないです。
例えば1つのやり方は 上場した時に、行使できるストックオプションを 20〜30％ください、というのが1つの方法です。
普通株、優先株みたいなやり方をしなくても。
これどう思います？
投資家と経営陣のコミュニケーションとして。

そうですね。
普通株で20〜30％で 投資家が優先株を持って、上場までたどり着いたパターンと、ストックオプションで 20〜30％をもらうパターンって、メリデメとか 同じところ、違うところってどうですか？

ちなみにそんなパターンは あまりないのですけれど、別にそんなに変わらないと 思います、結論で言えば。
経営陣はお金は1円も出しません。
会社はオペレーションします。
お金の出し手が20〜30億円出して、会社が200〜300億円になりました。
その200〜300億円の20〜30％を、僕らが持っていきますという話で。
ちなみにファンドマネージャー、ファンドビジネスの 収益構造ってわかります？
例えばベンチャーキャピタルファンドの、マネージャーのビジネスモデル。

じゃあ、例えば 20〜30億円のお金を集めました。
大丈夫ですか？

うん、良い線言うね、20％と言うのが業界標準で、2％20％と言って、例えば30億円調達したら 30億円の2％、6,000万円を毎年 管理運用費用としてもらいます。
それでスタッフ5人とか6人雇って 投資活動をして、最終的に投資をクローズした時に 出た利益の20％を持っていけます、と言うルールが一般的です。 ここまで大丈夫ですか？

例えば30億円ファンドを集めたら 毎年6,000万円貰いつつ、そんなのはどうせ経費で消えていくから、良しも悪しもなくて。
ノリで言うと 創業経営者が毎年もらう給料と一緒と言うか、そんなものは キャピタルゲインでもなければ、インカムゲインもないと言うか。
それはもう日常生活費として、給料としてもらっているだけで、誰もそんなのをゴールとして 仕事しないと言うか。
最終的に30億円が 200億円になりましたと言ったら、差額の170億円の20％、34億円が成功報酬としてもらえます。
これがファンドマネジャーの ビジネスモデルです。
これとベンチャービジネスの経営者って、言ってしまえばよく似たものです。 何か分かります？
ファンドマネジャーが儲けるには、どうしたらいいかと言うのは、投資を成功させることも重要だけど、たくさんの現金を集めることも重要です。
いや、もう良い会社をピックアップして、頑張って5億円運用して なんと10倍になりましたって、それは立派な話だけど、いや、良い会社を わざわざピックアップしているのだったら、5億円ではなく50億円突っ込んでおけば、もっとボロ儲けできたのに と言う。
ベンチャービジネスのゲームは そういう傾向があって、小銭頑張って稼ぐと言うよりかは、たくさんのお金を集めて、お金のパワーできっちり勝ち上がると言う。
それをすれば しっかり成功報酬取れますという、そういう枠組みでもあるんですね。
では最後何か質問ありますか？

設計するのですけれど、だいたい日本では1倍で参加権ありで、最後のラウンドが 最優先するという風な、コンセンサスがなんとなくあります。
何かそこまで大丈夫ですか？

時々イレギュラーがありますが、基本的にはそれです。
設計ドライバーはあまりなくて、その上で時価総額いくらですか、って調整している感じがします。

そう、優先株式の定義はないけれど、ベンチャー業界に優先株式の定義は ある程度あって、でも優先株式の パラメーターがいくつかあるけれど、そのパラメーターも もはや大体収斂していて、1倍だよね 優先順位最後発が一番優先だよね。
参加権ありだよね、みたいな。
それをベースに時価総額だけ 実際動いているって感じ。
ちなみにアメリカは 1倍で参加権なしで、優先順位は最後の会社が優先するのではなくて、最初からずっと横並びと言うのが多いと思う。
僕もそんなにめちゃくちゃ業界を 知っているわけではないので。

例えば ダウンラウンドって分かりますよね？
昔、時価総額を20億円つけたけれど、投資家がいやこれはもう 事業進捗全然していないし、競合も強くなってきているから 15億円ぐらいじゃない？みたいな。
ダウンラウンドすると 結構面倒くさいです。
昔の株式を投資しているのは損するから、損した人を救う条項とかがあって、株式比率がまた変わったりするので ややこしいと、いや、もうこれ ダウンラウンドだけは避けたいので、20億円から21億円でもいいから、ちょっとアップラウンドに させてくださいよと言って。
21億円の時価総額でもいいけれど、今回1.25倍でいい？みたいな。
まあ、しょうがないですね、みたいな。 例えば、そういう会話はある。
他はどうですか？

まずベンチャー業界では、始めの創業メンバーだけが 普通株を持って、それ以降はずっと 優先株だけで走ると思います。
そういう意味では 価格形成があまり普通株と優先株両方で、価格形成されることはないです。
何かわかります？
常時、普通株だったらいくら 優先株だったらいくらで売ってます。
どちらでもいいから 買ってくれる方を買って、みたいな。
そんなマーケットだったら、両方の金額差とかが出てくるのだけど、あまりそういう感じではないです。
次に上場したら上場する時は、日本の取引所が もうぶっちゃけ1株1種類にしてくれと言うのが、日本の取引所の方針なので、優先株も全部 普通株に変わってしまうのです。
なんか大丈夫ですか？このところ。

上場直前になってくると、普通株と優先株の株価は 近付いてくると思います、現実として。
どうせ1年後上場するのでしょう？
1年で上場できないかもしれないけれど、2年でさすがに上場しますよね、みたいな。
そうなってくると価値が一緒だから、それまでのリスクは確かにあるけれど、優先株の8掛けぐらいかな 普通株、みたいな。
基本的に普通株を第三者割当増資で 発行することはないですけれど、創業メンバーが僕の持っている普通株を、ちょっと売って現金化したいのですけれど、誰か買ってくれませんか？って言った時に、分かりました じゃあ普通株買いましょうか、みたいな。
じゃあ優先株の8掛けぐらい でいいですか？みたいな。
そんな会話が行われることはあると思います。
ただ、上場が近づいてくると 8掛けとか7掛けなのですけれど、シリーズAとかBあたりだと、8掛けとも言えるし2掛けとも言えるし 難しいですね、状況次第で。
雲行きが怪しくなればなるほど、普通株の価値がどんどん下がっていく。
順調だったらそんなに差をつけなくてもいいけれど と言う感じです。
そんな感じしますよね、きっと なんとなく。

アカネさん、優先株普通株って言う、投資家が わがままを言っているのではなくて、経営者側もすごい得だからやると言う感じ すごい分かるよね？

はい、では今日は 以上で終わりたいと思います。
ありがとうございました。